Vitalikが提唱する「清算死」回避の新設計：DeFi融資をオプション取引で再構築

根本的な転換はメカニズムにある。厳格な借入限度額を強制し、違反を即座に罰するシステムではなく、この新しいモデルでは、ユーザーの目標エクスポージャーと実際のエクスポージャーの差（ギャップ）が徐々に拡大または縮小することを許容する。価格がポジションに対して急激に不利な方向に動いた場合でも、ポートフォリオが強制的に売り払われることはない。

オプションの持つ非線形なペイオフ構造により、急激な価格変動の影響は減衰する。ポジションの価値はより滑らかに減少し、「全てを失う」特定の単一価格ポイントが存在しないのだ 。

これは、清算という脆弱な二者択一のロジックを、連続的で確率的な劣化に近いものへと置き換えることを意味する。ポジションは一瞬でゼロになるのではなく、時間をかけて損失を吸収していくのである 。

なぜこれが重要なのか：オラクル依存と暴落耐性

現在のCDPモデルは、リアルタイムの価格オラクル（データフィード）に著しく依存している。これらのオラクルは、担保比率を継続的にスマートコントラクトに供給しており、フラッシュローン攻撃などによってこのフィードが操作されると、大規模な不当清算を引き起こしかねない。Buterinはかねてより、オラクルこそがDeFi最大の未解決セキュリティリスクだと繰り返し警告してきた 。

オプションベースの設計では、決済ロジックが根本的に変わる。オプションは満期時の価格（あるいは少なくとも、より長期間の平均化された時間枠）に基づいて決済されるため、ローン状態を監視するために連続的なリアルタイム価格を必要としない。Buterinの提案では明示的に「低速で遅延するオラクル」を使用しており、これによりDeFiプロトコルから数十億ドルを流出させてきた「フロントランニング」「フラッシュローン操作」「データフィード攻撃」の実行可能領域が減少する 。

暴落耐性の優位性は、清算トリガーそのものを取り除くことから直接生まれる。市場が暴落し、数千ものCDPが同時に担保不足（アンダーウォーター）に陥ると、スマートコントラクトは債務返済のために担保を大量売却し始める。しかしその売却が価格をさらに押し下げ、さらに多くのCDPを担保不足に陥れ、更なる売却を引き起こす。

この再帰的な破滅ループこそがLUNA/USTを崩壊させ、MakerDAOの不良債権危機を増幅させた原因だ。オプションには個別の清算イベントが存在しないため、自動的な清算カスケードも起こり得ない。システムは強制的なオークションによってではなく、「オプションの時間的価値の減衰（タイムディケイ）」や「権利行使価格と原資産価格の関係（マネーネス）の変化」を通じてボラティリティを吸収する 。

大きな課題：リバランス時のスリッページ、流動性、そして全く新しいインフラ

理論的枠組みの優雅さは、誰もまだ解決できていない現実的な制約に直面している。

• リバランス時のスリッページ（約定価格のズレ）：オプションは満期を迎え、ロールオーバー（乗り換え）が必要になる。権利行使価格も調整されなければならない。合成インデックスの意図された価値と実際のポートフォリオの差は時間とともに拡大（ドリフト）するため、定期的なリバランスが必要となる。リバランス取引のたびに、原資産となるオプション市場でスリッページコストが発生する。大規模な取引では、リバランスの実行が拙いと、単純に現物のインデックスを保有するよりもコストがかさみ、競争力を失う可能性がある 。
• オプション市場の厚み（流動性）：暗号資産のオプション市場は、依然としてパーペチュアル先物（無期限先物）や現物市場に比べてはるかに薄い（流動性が低い）。大規模にオプションの売り建て（ライティング）とヘッジに依存する合成資産アーキテクチャには、板の両側（売りと買い）に厚みのある継続的な流動性が必要だ。しかし今日、ほとんどの資産において、それだけの流動性は存在しない 。
• 全く新しいインフラの必要性：これは既存のレンディングプロトコルへの修正案ではない。決済レイヤー、インデックス追跡、契約管理、リバランスロジックをゼロから構築しなければならない。現在、このように機能しているDeFiプロトコルは存在せず、現実世界での実装までには、開発、セキュリティ監査、マーケットのブートストラップに何年も要することを意味する 。

長期ビジョン：アルゴリズム型ステーブルコインとパーソナライズされたバスケット

Buterinの研究投稿は、より広範なテーマに合致する。それは「真のDeFi」は、USDCやUSDTのような中央集権的で検閲可能なステーブルコインへの依存を減らすべきだというものだ 。

このオプションベースのフレームワークは、過剰担保型の債務プール（取り付け騒ぎの動態に対して脆弱）ではなく、オプション市場のメカニズムを通じてペッグを維持する、アルゴリズム型ステーブルコインのエンジンとして機能し得る。仮にステーブルコインが構造的にボラティリティのショートであり、かつ額面価格（パー）で退出するオプションをロングしている場合、取り付け騒ぎの経済性は、部分準備やCDP担保モデルとは全く異なるものになる 。

さらにその先には、Buterinが思い描く「パーソナライズされたアセットバスケット」がある。ユーザーが自分自身の求めるリスクエクスポージャー――カスタム暗号資産インデックス、合成利回りポートフォリオ、ボラティリティターゲット型バスケットなど――を定義し、オプション構造が平滑化と自動リバランスを処理するというものだ。これは、従来の金融資産を単に再包装しただけの利回り商品から、真に分散化されたリスク管理インフラへの移行を意味する 。

この提案は依然として理論段階にあり、正式なEIP（イーサリアム改善提案）やプロトコル実装は行われていない。しかし、根底にある主張は明確だ。「プリミティブ（基本要素）が債務と強制売却である限り、DeFiは大規模な清算を生み出し続ける」というものだ。

プリミティブを「債務」から「オプション」に変えることで、破綻モードは「爆発的」なものから「段階的」なものへと変わる。そしてそれこそが、Buterinの主張によれば、分散型金融が本来あるべき姿なのである 。