ロックアップ解除の大波と「AI不在」が香港市場を襲う

香港株式市場は、前例のない流動性テストを迎えようとしている。向こう12カ月で、推定2,740億米ドル（約2.13兆香港ドル）相当の株式が、新規株式公開（IPO）後のロックアップ（売却制限）から解放される見込みだ 。これは、2025年に同市場の調達額が前年比218%も急増した記録的IPOブームの直接的な「副作用」である 。

しかし、単なる売却制限の解除という機械的なイベントが、より深刻な問題を引き起こす可能性がある。その背景には、グローバル資金と中国本土の投資家が、より直接的で強力な人工知能（AI）関連のエクスポージャーを持つ市場へと資金を大きくシフトさせているという、構造的な変化の波が存在するからだ 。

供給ショックの数字を読み解く

この大規模なロックアップ解除の正確な規模は、データ提供元によって異なる。Windのデータでは、2026年の解除総額を1.55兆香港ドルと推定しており、これは2025年の約3倍の規模にあたる 。一方、LiveReportのようにコーナーストーン投資家（上場前の大口投資家）やIPO前の株主に限定して集計した試算では、約7,800億香港ドルとなる 。

このうち最も包括的な分析を提供したのがゴールドマン・サックスだ。同行は、ロックアップ解除により市場に出る可能性のある潜在的な新規株式供給を2,740億米ドルと推定し、これは過去12カ月間で見ても記録的な水準であると指摘している 。この供給圧力は一年を通じて不均等に現れる。

最大のピーク月は2026年7月と予想されており、少なくとも2,550億香港ドル（325億米ドル）相当の株式が取引可能になる見込みだ 。また、総量ベースで一年で最も多くなるのが9月で、4,100億香港ドルを超える株式が市場に流入する可能性がある 。

個別銘柄の主な解除スケジュールを見てみると、7月にはMiniMax、9月にはChery Auto（奇瑞汽車）、そして複数日にわたってZijin Gold International（紫金鉱業インターナショナル）などの大口が控えている 。

AIローテーション：なぜ香港は置き去りにされるのか

この供給の大波が直撃する香港市場は、テーマ面での「離反」によってすでに弱体化している。年初来、ハンセン・テック指数がポジション調整の影響で2%以上下落しているのに対し、中国本土のChiNext（創業板）指数は同期間に25%以上も急騰し、その差は歴然としている 。

ゴールドマン・サックスは6月初め、H株（香港上場の中国本土企業株）の投資判断を「オーバーウエート（強気）」から「マーケットウエート（中立）」に引き下げ、その理由を「AI関連の成長を逃す『機会損失』」と端的に説明した 。

香港のテクノロジー関連銘柄は、依然として美団（Meituan）や百度（Baidu）のようなインターネット・プラットフォーマーが主力であり、これらの企業は半導体関連が中心の台湾、韓国、中国本土の市場と比較して、AIインフラの構築から得られる直接的な恩恵が限定的だ 。

この構成上の弱点に加え、国内の消費セクターでは価格競争の激化による利益率の低下という追い打ちがかかっている 。資金の流れは明確に反転している。中国本土の投資家は、Moore Threads Technology（摩爾線程）のようなAI半導体メーカーの成長を取り込むため、記録的なペースで資金を本土市場へ還流させているのだ 。

過去のデータが示す弱気シグナルと、その「ばらつき」

ゴールドマン・サックスによる過去の分析は、完璧ではないにせよ有用な指針を提供している。それによると、ロックアップの期限切れ後、3カ月から6カ月の間に株価は平均4%から7%下落する傾向があるという 。しかし、その影響には大きなばらつきがあることも同行は指摘する。

最近の事例では、ロックアップ解除後のパフォーマンスは、市場全体のセンチメントよりも、解除される株式が発行済み株式総数に占める割合や、解除前のフリーフロート（市場で自由に売買できる株の比率）、そして株価のモメンタムといった、より銘柄固有の要因に左右されている 。

つまり、市場全体が一斉に売られる「システミックな売り」にはなりにくいということだ。投資家が想定すべきは、7月から9月の期間に集中して発生する、一連の「銘柄固有の流動性イベント」である。特に、ロックアップ解除で市場に出る株式の割合が、それまでのフリーフロートと比較して非常に高い銘柄ほど、純粋に資金回収を目指す初期投資家やコーナーストーン投資家による換金売りの影響を受けやすく、脆弱だと言える。

大洪水への「緩衝材」：押し目買いのメカニズム

しかし、いくつかの要因が売り圧力を吸収し、市場の大混乱を防ぐ可能性がある。

• パッシブ・ファンドの資金流入と指数のリバランス： 大型の新規上場銘柄がハンセン指数に組み入れられることに伴い、インデックス・ファンドから大規模なパッシブ（機械的）買い需要が発生する。これが、市場に放出された株式の自然な受け皿となる 。
• 自社株買い： 各企業は、自社のロックアップ解除時期に合わせて自社株買いプログラムを実施し、株価の下支えを図る（「フロア」を形成する）と予想され、これが一部銘柄の下値を支えるだろう 。
• 新たなAIパイプライン： 市場のテーマは徐々に変化する可能性がある。2026年に新規上場した中国AI関連企業の85%超（27社中23社）が、香港取引所を選択した。これは、米国の対中投資規制が一因となっている 。これは将来的なAI関連銘柄の供給源となるが、市場のセクター構造を根本的に変えるには、まだ数四半期の時間を要する緩やかな解決策だ。
• サウスバウンド・フローと海外マネー： ゴールドマン・サックスはまた、継続的な「サウスバウンド（本土から香港への投資資金）」の流れと、回帰しつつある海外資本が、売り圧力を和らげる重要な流動性バッファー（緩衝材）として機能すると指摘している 。

これからの半年をどう乗り切るか

投資家にとって、このような環境では、指数全体の動きを見るトップダウン型の戦略から、銘柄を徹底的に選別するボトムアップ型のアプローチへの転換が求められる。

本当のリスクは、ロックアップ解除の波そのものではない。むしろ、それが引き金となる「負のフィードバック・ループ」だ。すなわち、①ロックアップ解除による機械的な売りが株価を下落させる。②その弱さを見たグロース（成長株）投資家が、香港市場のAIエクスポージャーの少なさに失望し、本土のA株へと資金を移す。③その結果、香港市場の本土市場に対するアンダーパフォームが長期化する——という悪循環だ 。

リスクが最も高まるのは、2026年7月から9月にかけての期間だ。この間、投資家は以下の3つのポイントに注意すべきである。

1. ロックアップ解除比率： 解除される株式の価値が、その銘柄の平均日次出来高に占める割合が高いものは要警戒。
2. 解除前の株価モメンタム： 解除を迎える前にすでに株価に下げ圧力がかかっている企業は、解除後の下落リスクがより高いとされる 。
3. ファンダメンタルズに基づく「耐性」： 最も安全なのは、ロックアップ解除がベンチャーキャピタルや上場前投資家の資金回収による機械的な売りであり、かつ、その企業の本業の収益力やセクター内でのポジションが、AIへの資金シフトによる悪影響を受けにくいという条件を満たした銘柄だ。

2,740億米ドルという巨大な「しこり」は確かに手強い課題だが、同時に「評価の洗い出し」という側面ももたらす。長期投資家にとっては、ファンダメンタルズ（基礎的条件）に問題があるのではなく、あくまで一時的・機械的な供給要因で株価が低迷している優良企業への、またとない投資機会となる可能性を秘めている。