なぜ日本の過去最大級の介入後も円は1ドル＝160円台に戻ったのか

円相場が再び1ドル＝160円前後まで下落した最大の理由は、為替介入が「効かなかった」からではない。介入によって市場のポジションは大きく巻き戻されたものの、ドルを保有するインセンティブの源泉である日米金利差は残ったままだった。

そこへ、米連邦準備制度理事会（FRB）のケビン・ウォーシュ議長がジャクソンホール会議でインフレへの警戒を示し、早期利上げの可能性を意識させた。市場では9月の米利上げ確率が発言前の約35〜40％から、発言後には約60％へ上昇。米2年国債利回りなど短期金利が押し上げられ、ドルが幅広く買われたことで、ドル円も円安方向へ戻った。49

ウォーシュ議長の発言が円安の再加速を促した

市場が注目したのは、インフレ率が目標を上回り続ける場合、FRBが12月まで待たずに利上げする可能性を残した点だ。発言を受け、9月15〜16日の米連邦公開市場委員会（FOMC）で利上げが行われるとの見方が急速に強まった。49

金利見通しが変われば、投資家が保有したい通貨も変わる。米国の短期金利が高止まり、さらに利上げの可能性まで意識されれば、利回りの高いドル資産の魅力は増す。一方、円を保有する相対的な魅力は低下し、ドル買い・円売りが進みやすくなる。

これは、7月末の介入で生じた円の上昇の一部が、わずか1カ月足らずで失われたことを意味する。

15兆4,000億円の介入でも円を支え切れなかった理由

財務省のデータによると、日本は7月30日から8月26日までの約1カ月間に、過去最大となる15兆4,000億円、約965億ドルを為替介入に投じた。19

7月31日には、日米が協調してドル売り・円買いを実施。ドル円は、4年ぶりではなく「約40年ぶり」の円安水準となる1ドル＝163.99円近辺から、一時155.20円付近まで円高方向に動いた。23

為替介入には、短期的に大きな効果がある。市場の一方向の流れを断ち切り、円売りポジションを強制的に縮小させ、円の買い戻しを誘発できるからだ。

しかし、介入だけでは米ドル資産の期待収益率や、日米両中央銀行の政策見通しを変えられない。介入による買い圧力が弱まると、投資家は再び金利差に目を向ける。結果として、ドルを買い、円を売る取引が戻りやすくなる。

日本は4〜6月にも11兆7,349億円を投じていた。今回の15兆4,000億円と合わせると、2026年に公表された円支援の介入額はおよそ27兆円に達する計算だ。1923 それでもドル円が160円近辺に戻ったことは、公式介入の限界を端的に示している。

介入は相場の速度を落としたり、一時的に流れを反転させたりすることはできる。だが、持続的な円高には、介入を裏付けるファンダメンタルズの変化が必要になる。

2％超の日米金利差がキャリートレードを支える

円安の根底にあるのは、依然として大きな日米金利差だ。FRBの政策金利は3.50〜3.75％、日本銀行の政策金利は1.00％程度とされる。818

この差がある限り、投資家には低金利の円で資金を調達し、より利回りの高いドル資産を買う「円キャリートレード」を行う誘因が残る。日銀が政策金利を1.25％へ引き上げても、金利差はなお2％ポイント超となる見込みで、ドル資産の優位性は消えない。

米国の短期金利が低下する、日本がより速いペースで利上げする、または為替変動や介入リスクが高まり取引の採算が悪化する――こうした変化がなければ、キャリートレードは円の重しになり続ける可能性がある。

介入で減った円売りポジションは再び積み上がる可能性

日米協調介入の直後、レバレッジをかけた投機筋は円売りポジションの縮小を迫られた。先物・オプション市場では、ヘッジファンドの円のネットショートは8月4日時点で約半分の6万3,600枚まで減少した。37

その後、8月11日までの週には5万9,526枚へさらに減少した。33 この円売りの買い戻しが、介入直後の円の反発を増幅したとみられる。

ただし、ドル円が再び上昇すれば、投機筋が円売りポジションを積み増す可能性もある。そうなれば、ポジション動向が円安をさらに加速させることになる。

反対に、予想外の追加介入や、日銀が想定以上にタカ派的な姿勢を示せば、円売りポジションの巻き戻しが一気に進み、円相場が急反発することもある。160円近辺は、上にも下にも値動きが大きくなりやすい水準だ。

160円は自動的に介入する「防衛ライン」なのか

現時点で、1ドル＝160円が自動的な介入水準だとする根拠はない。元日本政府の為替担当者は、当局が160円や162円という特定の水準だけを基準に介入するわけではなく、円安の「速さ」や市場の混乱度を重視する可能性が高いと説明している。2

それでも160円は、政策対応のリスクが高まる警戒ゾーンだ。市場参加者にとって分かりやすい心理的節目であるうえ、円安が進めば輸入物価やエネルギー価格を通じて家計負担が重くなる。日本政府にとっては政治的な問題にもなりやすい。

日米両国も、過度な変動や無秩序な為替の動きへの懸念を協調介入の声明で示している。2628 したがって160円は「必ず介入が入る線」ではなく、当局の警戒と市場の緊張が同時に高まる水準と考えるのが妥当だ。

次の焦点は追加介入か、日銀の9月会合か

追加介入の可能性

ドル円が短時間で急上昇した場合や、流動性が低下して取引が無秩序になった場合、日本が再び介入する可能性は残る。日本と米国は、必要であれば再度協調する用意があると示している。226

一方、相場が比較的秩序立って推移しているなら、東京はまず口先介入や外交的な働きかけにとどめ、日銀の政策判断を待つ可能性もある。

G20での協議

日本の財務相と日銀総裁は、米国で開かれるG20財務相・中央銀行総裁会議への出席を予定している。日米財務当局が円相場について改めて協議する機会となりそうだ。34

協調姿勢を確認する明確なメッセージが出れば、投機的な円売りを抑える効果が期待できる。逆に、新たな合意や具体的な警告がなければ、市場が再び160円を試す可能性もある。

米雇用統計とFRBの判断

米国の雇用、賃金、インフレ関連の指標が強ければ、ウォーシュ議長のタカ派的な見方が裏付けられ、米金利とドルを押し上げる可能性がある。反対に、弱い経済指標が続けば、9月利上げ観測は後退し、円が反発する余地が生まれる。

重要なのは、ジャクソンホールでの発言そのものではなく、その後のデータが市場の金利見通しの変化を支持するかどうかだ。4

日銀の9月会合

市場が織り込む9月の日銀利上げ確率は、7月30日の24％から8月中旬には76％へ上昇していた。3

日銀が利上げし、さらに追加的な正常化を示唆すれば、円を支える材料になる。特に米国の長期・短期金利が同時に低下すれば、円高効果は大きくなりやすい。

逆に、日銀が据え置き、FRBがよりタカ派的な姿勢を強める展開なら、日米金利差とキャリートレードはほぼそのまま残る。

結論：介入は時間を稼げても、金利差までは消せない

円が1ドル＝160円近辺まで戻ったのは、日本の介入が市場のポジションを変えた一方で、円安を生む中心的な構造までは変えなかったためだ。

15兆4,000億円という巨額の介入に加え、2026年には累計でおよそ27兆円が円支援に投じられた。それでも、米国の利上げ観測が強まり、日米の金利差がドルを支える状況では、円安圧力は再び強まる。1923

追加介入や日米協調によって、円が短期間で急反発する可能性はある。しかし、円の持続的な回復には、米国の短期金利低下、日銀のより速い利上げ、あるいはその両方が必要だ。160円は当局にとって重要な警戒水準だが、金利差が残る限り、単なる防衛線として機能し続けるとは限らない。