42億円の利益が18日で消滅──HYPE空売りでトップトレーダーが破綻した全内幕

loracle.hlは決して唯一の被害者ではない。5月下旬までに、他の空売りトレーダーも甚大な被害を受けていた。ある「クジラ」投資家は、4月下旬にHYPEの空売りを開始し、自己資本の5倍の資金を借り入れて3000万ドル相当を空売り。しかし23日後には、2350万ドルの損失を抱えて退散した 。また別の大口トレーダーは、5月下旬時点で2200万ドルの含み損を抱えながらもポジションを解消せず、HYPEが上昇を続ければ「スクイーズ（踏み上げ）」がさらに加速する火種となっていた 。

なぜHYPEは空売りを許さないのか──4つの構造的要因

loracle.hlの破綻は、単にタイミングが悪かっただけではない。空売り参加者にとって極めて不利な環境を作り出す、複数の市場構造の複合的な結果である。

1. アシスタントファンド（支援基金）：自動かつ継続的な「買い支え装置」

HYPEの価格を支える最重要メカニズムが、**アシスタントファンド（Assistance Fund / 支援基金）だ。Hyperliquidは、プロトコルの取引手数料の約97%**をこのオンチェーン上の資金プールに送り、自動化されたプログラムに基づいて、オープンマーケットでHYPEを継続的に買い戻している 。これは人間の裁量でオン・オフできるものではなく、絶え間なく稼働し続ける。

その規模は膨大だ。ローンチ以来、アシスタントファンドは13億ドル（約1,900億円）以上をHYPEの買い戻しに費やしてきた。これは1日あたり約100万ドル、年間換算で**時価総額の約7%**に相当する 。つまり、市場心理にかかわらず、Hyperliquidで取引が成立するたびに機械的な買い圧力がHYPEに加わる。これは、価格下落を期待する空売りトレーダーに真っ向から対抗する、構造的なデフレ圧力（供給減少要因）なのである 。

2025年12月のガバナンス投票では、バリデーターの約85%が賛成し、特定の手数料区分における割り当てを99%近くまで引き上げ、ファンド保有トークンの一部を永久に焼却（バーン）することも決定した 。

2. マイナス金利が「スクイーズの燃料」に変わる仕組み

無期限先物契約には、契約価格を現物価格に近づけるための「資金調達率（ファンディングレート）」が存在する。資金調達率がマイナスの場合、空売りポジションを持つトレーダーが、ロングポジションのトレーダーに手数料を支払うことになる。理論上は空売りを抑制するはずの仕組みだが、2026年5月には、むしろ弱気な参加者を引き寄せる餌となった。

オンチェーン分析企業SantimentとデリバティブデータプラットフォームCoinGlassは、2026年5月18日から19日にかけて、主要取引所の資金調達率が極端なマイナス圏に突入したと報告した。これは、大勢のトレーダーが値下がりを見込んで空売りに殺到している兆候だ 。ところが、予想に反してHYPEは上昇を続けた。すると、含み損を抱えた空売り参加者は追証の発生や強制決済によって、自らのポジションを「買い戻す」ことを強要され、その買いがさらなる価格上昇圧力となり、さらなる空売りを締め上げるという連鎖が始まった 。

5月18日だけでも、24時間のショート清算額は3060万ドルを超え、HYPEの建玉（オープンインタレスト）は25億ドルに達した 。5月下旬までに、デリバティブデータでは建玉が過去最高の35億ドルに達し、5月20日以降のショート清算額は1億2600万ドル超に膨れ上がったとされている 。

Hyperliquidの資金調達率エンジンは、5秒ごとに板情報をサンプリングし、1時間の平均プレミアムを精密に算出する。この支払いフローが24時間途切れなく続くため、空売りが集中するとポジション維持コストが雪だるま式に増大し、最終的に価格が動いた瞬間に大量清算が始まるのである 。

3. ETFと機関投資家の資金流入

HYPEを支える第三の構造柱が、上場投資信託（ETF）を通じた機関投資家の資金流入だ。Bitwise HYPE ETFなどの商品が新たに登場したことで、テクニカル分析やショートポジションの偏りとは無関係に、持続的な買い需要が新たな層として加わった 。

アナリストは、上昇相場の持続はETF需要の継続と先物市場の過熱を避けることにかかっていると指摘していた。そして2026年5月下旬時点では、その両方の要因がHYPEに味方していたのである 。

4. ショートスクイーズの「加速ループ」

これら3つの力学は、ただ併存しているだけではない。相互に作用し、強力な加速ループを生み出す。

トレーダーが空売りを仕掛ける → 資金調達率が深いマイナスに陥る → ロング保有者に支払いが発生し、持ち続けるインセンティブが強化される → ETF流入と自動買い戻しによりHYPE価格がじりじりと上昇 → レバレッジ空売りに追証が発生 → 強制的な買い戻しがさらなる上昇圧力に → 価格が一段高 → さらに多くの空売りが清算される 。

あるアナリストが「深いマイナス金利はHYPEを冷ますどころか、過密な弱気の賭けを上昇の燃料に変えた」と表現した通りである 。2026年5月下旬には、前述の「2200万ドルの含み損」を抱えたクジラが、5倍のクロスマージンでHYPEトークン180万枚の空売りを維持しており、想定元本は1億ドル超に相当した──これは、上昇が続けばさらに巨大な強制買い戻しを引き起こす可能性を秘めた「待機中の火薬庫」であった 。

真のリスク：トークンアンロックの「張り出し」

HYPEを押し上げる強気の構造力学がこれほど強固である一方で、買い戻しエンジンを上回り、辛抱強い空売り参加者に報いる可能性がある一つのリスクが存在する。それは、流通供給量と総供給量の巨大なギャップだ。

総供給量が約9億5531万枚のHYPEトークンのうち、現在流通しているのはわずか約2億2245万枚に過ぎない。希薄化比率は約4.3倍に達する 。つまり、最終的に存在することになるHYPEトークンの約75%はまだ市場に出回っておらず、2026年以降にかけて予測可能なスケジュールでアンロック（ロック解除）される予定なのだ。

アンロックの仕組みは複雑だ。コアコントリビューター（主要開発貢献者）が総供給量の約23.8%を管理しており、1年間のクリフ（完全ロック期間）の後、2027年にかけて線形で権利確定（ベスティング）される 。さらに、将来のコミュニティ報酬として38.888%が割り当てられている 。

問題はその規模感にある。ある分析によれば、2026年1月時点のスナップショットで、アンロック価値は約2億1900万ドルに達し、プロトコルの買い戻し能力（約4900万ドル）を比率にして4対1で上回っていた 。2026年4月には、約992万枚、3億1600万～3億7500万ドル相当のHYPEが市場に解き放たれた 。

しかし、ここには重要なニュアンスがある。Tokenomistのリサーチによれば、実際に発表された分配請求額は、ホワイトペーパー上の上限を大きく下回ってきた。2026年4月の場合、Hyper財団が発表した請求は約33万枚のHYPE（約1210万ドル相当）で、ホワイトペーパー上の上限である992万枚（約3億6400万ドル相当）とは約30倍の差があった 。追跡された5ヶ月間を通じて、実際の供給圧力は人々が予想したよりも30～57倍、過大評価されていたことになる 。

したがって、アンロックリスクは現実だが、表向きの数字ほど単純な話ではない。発表された分配量ははるかに小さく、Hyperliquidはチームへのアンロックも削減している──2026年初頭には、供給量を安定させるため、月間120万枚から14万枚へと、約90%削減した 。

アシスタントファンドの買い戻し能力は動的だ。2026年4月9日、HyperliquidはHYPE供給のネットデフレ（純減）を記録した。プロトコルは平均価格39.38ドルで4万2446枚のHYPEを買い戻す一方、バリデーターとステーカーに26783枚を分配し、差し引き1万5663枚の純減となった 。ただし、より大規模なトランシェが権利確定する際にこれが維持できるかは、取引高、ひいては手数料収入が高水準を維持できるかどうかにかかっている。

上昇相場に対するその他のリスク

トークンアンロック以外にも、HYPEのバランスを崩し、空売り参加者にチャンスを与えうる要因がいくつか存在する。

収益の周期性：買い戻しエンジンは持続的な高取引高に依存している。中央集権型取引所（CEX）や他の分散型取引所（DEX）との競争、あるいは仮想通貨市場全体の低迷によって取引高が減少すれば、空売り参加者が再参入を狙うまさにその時に、買い戻し圧力が弱まる 。

規制リスクへのエクスポージャー：Hyperliquidが伝統的金融（TradFi）商品やクロスボーダー（越境）業務に進出するにつれ、規制リスクは増大する。米国商品先物取引委員会（CFTC）や米国証券取引委員会（SEC）による不利な措置は、HYPEの価格に打撃を与えうる 。

テクニカル上の「枯渇シグナル」：2026年5月下旬までに、複数のアナリストが潜在的な弱気ダイバージェンス（逆行現象）を指摘していた。12時間足チャートでRSIと価格が逆行し、Chaikin Money Flow（CMF）指標は価格上昇にもかかわらず資金の支えが弱まっていることを示し、HYPEは過去最高値に近い59ドル付近のレジスタンスに張り付いていた。これらは、51.5ドルから45ドルのサポートゾーンへの20%の調整リスクを暗示していた 。

これらのシグナルは暴落を保証するものではないが、上昇相場が「もらい火」の上に成り立っている可能性を示す。つまり、リスク管理を徹底し、スクイーズ局面を生き延びた空売りトレーダーが、最終的には正しい側に立てるかもしれない、ということを。