「ビットコインの最大リスクは退屈な相場」──CryptoQuant CEOが警告する4つの危機

この懸念はJu氏にとって新しいものではない。彼は少なくとも2026年1月から、株式や貴金属などの伝統的市場に資金が回帰し、ビットコインへの資本流入が枯渇していると警告していた。6月までに、そのdry spell（資金の干ばつ）は中心的なリスクへと成長した。

STRC問題：マイケル・セイラーの資金調達マシンへの圧力

Ju氏の警告は、マイケル・セイラー氏のStrategy社（旧MicroStrategy）とその優先株による資金調達手段STRCに最も強く当たっている。STRC（Strategy Variable Rate Series A Perpetual Stretch Preferred Stock、額面100ドル、変動利回り約11.5%）は、ビットコイン購入資金を調達するために設計された高配当の金融商品で、MSTR普通株よりボラティリティが低く、インカム重視の投資家にビットコイン連動のエクスポージャーを提供するものとして販売されてきた。

Ju氏は、セイラー／STRCの「フライホイール」（好循環）にとって最大のリスクは、ビットコインが10万ドルから5万ドルに暴落することではないと論じる。それは、価格が6万4000ドル付近で数年も横ばいを続けることだ。そうなれば、配当支払い義務とMSTR普通株のプレミアムは、新たな買い手を引き付ける値上がりがない限り持続不可能になる。

市場も同様の見方をしているようだ。6月19日当日、STRCは急落し、日中安値82.53ドルをつけ、88.59ドルで引けた──額面100ドルを大きく下回る水準だ。CNBCは6月初め、オプション市場の活動がMSTRとSTRCの両方に対して悲観的に転じたと報じている。Strategy社は、2022年以来初めてとなる32 BTCの売却を実施し、優先株の配当資金を捻出したことを開示した。

Ju氏の結論は率直だ。「私はSaylorにビットコインを救えと言っているわけではない」と彼は述べている。

ナラティブの希薄化：P2Pマネーから「普通の機関投資家向け資産」へ

Ju氏はまた、米国スポットビットコインETF承認以降、ビットコイン本来のアイデンティティが大きく希薄化されたと警告する。分散化、P2Pマネー、検閲耐性といった、初期のコミュニティを支えた理想は色あせてしまった。ビットコインはますます「普通の機関投資家向け資産」になりつつあり、アーリーアダプターを駆り立てた哲学的なエッジを失っている。

彼は以前、この変化を構造的な問題として捉えていた。「伝統的金融機関向けの暗号ETFは強気材料だった。暗号取引所での株式は弱気材料だ。暗号ネイティブが暗号資産を買うのをやめたら、誰が買うのか？」。機関投資家による採用──ETF、規制当局の承認、企業の財務戦略──の成功そのものが、ビットコインを唯一無二にしていたナラティブを剥ぎ取ってしまったという懸念がそこにある。

オンチェーンのパラドックス：ノイズが実需を覆い隠す

Ju氏が指摘する4つ目のリスクは、測定の問題だ。彼は繰り返し、ビットコインネットワークの取引の約80%はマイクロサイズの転送であり、新たな買い手からの真の資本流入ではなく、レイヤー2決済、取引所内部の統合、オーディナルズやインスクリプションのトラフィックといった技術的なノイズを反映していると指摘している。これはネットワークの活力について誤解を招く印象を与える。

一方で、特に個人投資家からの真の新規需要は、オフチェーンへと移行し、ETF商品に吸収されている。Ju氏はこれを、個人投資家の参加が「ステルスモードで、ETFの背後に隠れて」行われていると特徴づけ、オンチェーン活動はもはや真の需要を正確に捉えていないと述べている。

全体像

Ju氏の6月19日の分析は、差し迫った暴落を予言するものではない。しかし、ビットコインの従来のサイクルモデルが崩壊しつつあると警告している。市場は、84万6000BTC以上を保有し、売却する意思を全く見せないStrategy社のような、粘着性の高い機関投資家によって支配されるようになったからだ。従来の「好況と不況」のリズムは、よりフラットで緩慢な動きに取って代わられつつある。そしてその環境では、本当のリスクはビットコインが崩壊することではない──何も面白いことが起こらないことなのだ。