ストラテジー（MSTR）、「絶対に売らない」方針を転換

世界最大の法人ビットコイン保有者であるストラテジー（2026年7月初旬時点で843,775BTC保有）は、長年にわたり掲げてきた「ビットコインは絶対に売らない」という公約を、2度の取引で破った。

• 最初の売却（2026年5月26日～31日）： 優先永久株（STRC）の配当支払いのため、32BTCを約250万ドル（1コインあたり約77,135ドル）で売却。
• 大規模売却（2026年6月29日～7月5日）： 3,588BTCを約2億1,600万ドル（平均価格約60,200ドル）で売却。保有量は約847,363BTCから843,775BTCに減少した。売却益は、優先証券（STRC）の配当支払い——年利12%、額面100億ドル——およびドル準備金の補充に充てられた。
• ストラテジーはまた、2026年第2四半期にデジタル資産で83億2,000万ドルの評価損を計上した。

売却または削減を進めるその他の企業

• Empery Digital：保有コインの48%（1,400BTC）を8,710万ドルで売却し、債務返済に充当。
• MARA Holdings：15,133BTCを売却し、9億5,700万ドルのゼロクーポン転換社債を償還。現在の保有量は38,689BTC。
• Riot Platformsおよびその他多くの中小企業：暗号資産のボラティリティ、債務、流動性ニーズの圧力を受け、保有量の削減またはアクティブな財務管理への移行を進めている。

売却を強いる構造的メカニズム

以下の3つの負債・エクイティ商品は、経営陣のビットコインに対する長期的な信念とは無関係に、あらかじめ決められたスケジュールで売却を強いる。

1. 満期が確定した転換社債： ストラテジーなどは、2027～2029年満期の転換社債を数十億ドル発行している。これらは満期時の元本返済が義務付けられており、株価が転換価格を下回る場合、現金での返済が必要となり、ビットコインの売却を迫られる。
2. 優先株（永久株または買取請求権付き）： ストラテジーの優先株STRCは、額面100億ドルに対して年利12%の配当を支払う必要があり、年間約12億ドルの現金支出が必要となる。営業キャッシュフローだけでは賄えず、ビットコインの売却で配当を賄わざるを得ない。
3. 融資枠と担保契約： 複数のビットコイン財務企業が、ビットコインを担保に融資を受けている。ビットコイン価格が下落すると、マージンコールや担保の追加差し入れが発生し、不本意な売却を強いられる。また、融資枠には償還期限が設定されており、市場環境に関係なく期限内の売却が必要となる。

DATモデルが依存していた3つの条件——そしてそのすべてが崩壊した理由

デジタル資産財務（DAT）モデルは、以下の3つの条件が同時に成立することを前提とした、自己強化型の循環に依存していた。

1. ビットコイン価格の上昇 — BTC価格の上昇により、財務資産のドル価値が増加し、より有利な条件で追加借り入れが可能になる。
2. 株価が純資産価値（NAV）を上回ること — NAVに対するプレミアムにより、企業は希薄化を抑えながら、より有利な条件でエクイティや転換社債を発行し、さらにビットコインを購入する資金を調達できる。
3. 資本市場への継続的なアクセス — 既存債務の借り換えを新規発行で行うことで、ビットコインを売却せずに済ませることができる。

2026年7月時点で、これら3つの条件はすべて崩壊した。ビットコインは2025年10月に最高値約126,000ドルを記録したが、2026年7月下旬には約62,000～65,000ドルと、ピークから約50%下落している。この50%の下落により、法人財務のドル価値はほぼ半減した。ほとんどの主要ビットコイン財務企業の株価は、現在、保有コインの価値を下回る（NAVがマイナス）状態となっており、エクイティ発行は極めて希薄化の大きいものとなっている。株価がNAVを下回り、ビットコインが弱気相場にあり、信用環境が tight 化する中で、これらの企業にとって新規のATMエクイティ発行や転換社債発行の市場はほぼ閉ざされている。

21Sharesの年次中間報告書は、「ビットコイン財務企業モデルは、この下落圧力の下で崩壊しつつある」と警告し、主要プレーヤーのほとんどが現在、買い増しではなく売却を余儀なくされていると指摘した。21Sharesが追跡する18の主要デジタル資産財務ビークルのうち、13が保有する暗号資産の市場価値を下回るディスカウントで取引されている。

弱気シナリオの予測：カレンダー主導で77,100～128,500BTCが売却される見通し

2027～2028年に満期が集中していることから、アナリストは法人ビットコイン財務企業が今後2年間で以下の規模の売却を強いられると予測している。

• 下限77,100BTCから上限128,500BTC
• この売却は、転換社債の満期スケジュール、優先株の買取請求権期間、融資枠の期限など、ビットコイン価格にかかわらず売却を強いる固定スケジュールに基づく。
• ストラテジーだけでも、約100億ドルの優先株義務と数十億ドルの満期迫る転換社債を抱えており、この売却圧力の不均衡な部分を占めている。

シーゲル氏の枠組み：注視すべき重要指標

VanEckのマシュー・シーゲル氏によると、各企業の強制売却リスクを評価する上で最も重要な指標は、ネット・フリー・ビットコイン、すなわち債務、優先株の請求権、担保契約に拘束されていないビットコインの量である。言い換えれば、すでに債権者や配当義務、満期日が迫っているビットコインと、そうでないフリーなビットコインの対比である。

実務的には、投資家は各社のネット・フリーBTCを計算すべきだ：総保有BTCから、すでに担保に差し入れられているBTC、優先株配当の裏付けとして暗黙に拘束されているBTC、そして今後到来する債務の満期をカバーするために売却せざるを得ないBTCを差し引いたものだ。ネット・フリーBTCが低い、またはマイナスの企業は、市場環境がどうであれ、売却を余儀なくされる。

結論

企業ビットコイン財務モデルは、初期の採用者には好循環に見えたが、結局のところ、あらゆるレバレッジド・バランスシートに影響を与える負債の力学に対して脆弱であったことが証明された。ビットコインがピークから50%下落し、株価がNAVを下回り、資本市場が閉ざされた今、かつての好循環は逆転した。債務に対するフリーなビットコインの比率が最も高い企業ほど、最大の強制売却リスクに直面しており、そのリスクは市場環境が有利な時ではなく、あらかじめ決められたカレンダーの日付に顕在化するだろう。

ストラテジー（MSTR）、「絶対に売らない」方針を転換

世界最大の法人ビットコイン保有者であるストラテジー（2026年7月初旬時点で843,775BTC保有）は、長年にわたり掲げてきた「ビットコインは絶対に売らない」という公約を、2度の取引で破った。

• 最初の売却（2026年5月26日～31日）： 優先永久株（STRC）の配当支払いのため、32BTCを約250万ドル（1コインあたり約77,135ドル）で売却。
• 大規模売却（2026年6月29日～7月5日）： 3,588BTCを約2億1,600万ドル（平均価格約60,200ドル）で売却。保有量は約847,363BTCから843,775BTCに減少した。売却益は、優先証券（STRC）の配当支払い——年利12%、額面100億ドル——およびドル準備金の補充に充てられた。
• ストラテジーはまた、2026年第2四半期にデジタル資産で83億2,000万ドルの評価損を計上した。

売却または削減を進めるその他の企業

• Empery Digital：保有コインの48%（1,400BTC）を8,710万ドルで売却し、債務返済に充当。
• MARA Holdings：15,133BTCを売却し、9億5,700万ドルのゼロクーポン転換社債を償還。現在の保有量は38,689BTC。
• Riot Platformsおよびその他多くの中小企業：暗号資産のボラティリティ、債務、流動性ニーズの圧力を受け、保有量の削減またはアクティブな財務管理への移行を進めている。

売却を強いる構造的メカニズム

以下の3つの負債・エクイティ商品は、経営陣のビットコインに対する長期的な信念とは無関係に、あらかじめ決められたスケジュールで売却を強いる。

1. 満期が確定した転換社債： ストラテジーなどは、2027～2029年満期の転換社債を数十億ドル発行している。これらは満期時の元本返済が義務付けられており、株価が転換価格を下回る場合、現金での返済が必要となり、ビットコインの売却を迫られる。
2. 優先株（永久株または買取請求権付き）： ストラテジーの優先株STRCは、額面100億ドルに対して年利12%の配当を支払う必要があり、年間約12億ドルの現金支出が必要となる。営業キャッシュフローだけでは賄えず、ビットコインの売却で配当を賄わざるを得ない。
3. 融資枠と担保契約： 複数のビットコイン財務企業が、ビットコインを担保に融資を受けている。ビットコイン価格が下落すると、マージンコールや担保の追加差し入れが発生し、不本意な売却を強いられる。また、融資枠には償還期限が設定されており、市場環境に関係なく期限内の売却が必要となる。

DATモデルが依存していた3つの条件——そしてそのすべてが崩壊した理由

デジタル資産財務（DAT）モデルは、以下の3つの条件が同時に成立することを前提とした、自己強化型の循環に依存していた。

1. ビットコイン価格の上昇 — BTC価格の上昇により、財務資産のドル価値が増加し、より有利な条件で追加借り入れが可能になる。
2. 株価が純資産価値（NAV）を上回ること — NAVに対するプレミアムにより、企業は希薄化を抑えながら、より有利な条件でエクイティや転換社債を発行し、さらにビットコインを購入する資金を調達できる。
3. 資本市場への継続的なアクセス — 既存債務の借り換えを新規発行で行うことで、ビットコインを売却せずに済ませることができる。

2026年7月時点で、これら3つの条件はすべて崩壊した。ビットコインは2025年10月に最高値約126,000ドルを記録したが、2026年7月下旬には約62,000～65,000ドルと、ピークから約50%下落している。この50%の下落により、法人財務のドル価値はほぼ半減した。ほとんどの主要ビットコイン財務企業の株価は、現在、保有コインの価値を下回る（NAVがマイナス）状態となっており、エクイティ発行は極めて希薄化の大きいものとなっている。株価がNAVを下回り、ビットコインが弱気相場にあり、信用環境が tight 化する中で、これらの企業にとって新規のATMエクイティ発行や転換社債発行の市場はほぼ閉ざされている。

21Sharesの年次中間報告書は、「ビットコイン財務企業モデルは、この下落圧力の下で崩壊しつつある」と警告し、主要プレーヤーのほとんどが現在、買い増しではなく売却を余儀なくされていると指摘した。21Sharesが追跡する18の主要デジタル資産財務ビークルのうち、13が保有する暗号資産の市場価値を下回るディスカウントで取引されている。

弱気シナリオの予測：カレンダー主導で77,100～128,500BTCが売却される見通し

2027～2028年に満期が集中していることから、アナリストは法人ビットコイン財務企業が今後2年間で以下の規模の売却を強いられると予測している。

• 下限77,100BTCから上限128,500BTC
• この売却は、転換社債の満期スケジュール、優先株の買取請求権期間、融資枠の期限など、ビットコイン価格にかかわらず売却を強いる固定スケジュールに基づく。
• ストラテジーだけでも、約100億ドルの優先株義務と数十億ドルの満期迫る転換社債を抱えており、この売却圧力の不均衡な部分を占めている。

シーゲル氏の枠組み：注視すべき重要指標

VanEckのマシュー・シーゲル氏によると、各企業の強制売却リスクを評価する上で最も重要な指標は、ネット・フリー・ビットコイン、すなわち債務、優先株の請求権、担保契約に拘束されていないビットコインの量である。言い換えれば、すでに債権者や配当義務、満期日が迫っているビットコインと、そうでないフリーなビットコインの対比である。

実務的には、投資家は各社のネット・フリーBTCを計算すべきだ：総保有BTCから、すでに担保に差し入れられているBTC、優先株配当の裏付けとして暗黙に拘束されているBTC、そして今後到来する債務の満期をカバーするために売却せざるを得ないBTCを差し引いたものだ。ネット・フリーBTCが低い、またはマイナスの企業は、市場環境がどうであれ、売却を余儀なくされる。

結論

企業ビットコイン財務モデルは、初期の採用者には好循環に見えたが、結局のところ、あらゆるレバレッジド・バランスシートに影響を与える負債の力学に対して脆弱であったことが証明された。ビットコインがピークから50%下落し、株価がNAVを下回り、資本市場が閉ざされた今、かつての好循環は逆転した。債務に対するフリーなビットコインの比率が最も高い企業ほど、最大の強制売却リスクに直面しており、そのリスクは市場環境が有利な時ではなく、あらかじめ決められたカレンダーの日付に顕在化するだろう。