この暴落に対し、ウォール街の二大銀行は真逆の見方を示しました。シティとバンク・オブ・アメリカ証券は「この売りは方向性を間違えている」と断言し、その根拠として160年前の経済理論「ジェヴォンズのパラドックス」を持ち出しました。

ジェヴォンズのパラドックスとは何か

19世紀の英国経済学者ウィリアム・スタンリー・ジェヴォンズが石炭消費の分析で提唱した理論で、「技術の効率化により単位あたりのコストが下がると、消費量は減るどころか増える」という逆説です。石炭の燃焼効率が上がれば、より多くの工場や蒸気機関が使えるようになり、総消費量は増大しました。シティとBofAは、AIの推論コスト低下も全く同じ帰結をたどると主張します。

韓国市場でもこの議論は認識されました。7月20日付の朝鮮日報によれば、証券業界のメモがジェヴォンズのパラドックスを引用したことで、サムスン電子とSKハイニックスの株価が一時的にプラスに転じたと報じられています。

シティの見解：ピーター・リーが明示的にパラドックスを指摘

シティの半導体アナリスト、ピーター・リーは、K3発表の数月前に録音されたCiti Researchのポッドキャストで既にこの理論を展開していました。「こうしたソフトウェア効率化はメモリへの脅威ではない。むしろ需要にとってプラスだ。AIをより安く、より有用にし、より高度なチップへの購買サイクルを駆動する。まさにジェヴォンズのパラドックスだ」

Kimi K3のアーキテクチャが具体的にメモリ需要を押し上げる理由として、リーは4点を挙げています：

• 100万トークンのコンテキスト窓：長いコンテキストの推論呼び出しは、膨大なKVキャッシュを消費し、これを高帯域メモリ（HBM）とサーバーDRAMに格納する必要があります。トークン単価が安くなれば、ユーザーはより頻繁に100万トークンまで使うようになります。
• MoEのスパース性はメモリにとって「幻」：K3はトークンあたり896のエキスパートのうち16しか活性化しませんが（アクティブパラメータ約500億）、動的ルーティングを支えるためには全2.8兆パラメータの重みをシステムメモリにロードしておく必要があります。7月27日のオープンウェイト公開後、セルフホスティングにはテラバイト級のサーバーDDR5とエンタープライズSSDを搭載したクラスターが必要です。
• エージェントベースのワークフロー：K3は特にマルチステップのエージェント推論に最適化されており、タスクあたり複数の推論呼び出しが発生します。推論が安くなれば、より長いエージェントチェーンが経済的に成立し、タスクあたりのメモリ消費が加速します。
• オープンウェイトセルフホスティング：重みが公開されれば、企業や研究者はAPIに頼らず自身のインスタンスを運用します。デプロイメントごとにGPU上のHBM、ホスト上のDDR5、モデル保存用のエンタープライズSSDと、個別のメモリプールが必要になり、総メモリ設置ベースが飛躍的に増えます。

シティはこれとは別に、DRAM価格が2026年に最大200％急騰し、HBM価格は2026年第4四半期に前期比30％上昇するという強気のメモリ価格予測を公表しており、K3以前からAI主導のメモリスーパーサイクルを予期していたことがわかります。シティは2025年9月の時点で、DRAMとNANDフラッシュの両方が2026年までに供給不足に陥ると警告していました。

バンク・オブ・アメリカ証券の見解：ビベック・アリヤが同じロジックを適用

BofAはKimi K3に関する公式コメントで「ジェヴォンズのパラドックス」という言葉を明示的には使っていませんが、その事前および売り浴びせ後のポジションは同じ論理に沿っています。

• 「夏の調整、秋の回復」：BofAは半導体株の低迷（SOXは第3四半期に11％下落）を「季節的なムードスイング」であり健全な調整と位置づけ、AIインフラ建設の再開により秋には反発すると予想しました。
• メモリは「割安で拡大局面にある」：7月7日付のリポートで、メモリチップの株価収益率（PER）は10倍と半導体セクター全体を大きく下回り、買い場だと指摘しました。
• 長期的なAI需要テーゼは不変：BofAの2026年半導体見通しでは、世界半導体売上高が初の1兆ドル超え（前年比29％増）を予測し、メモリ（HBM、DDR5、NAND）を主要な成長ドライバーと位置づけています。より高性能で安価なAIモデルはアドレス可能市場を拡大すると一貫して主張してきました。後にBofAは2026年の半導体TAM予測をさらに引き上げ、1.3兆ドルとしました。
• Kimi K3後もパニック売りを戒める：7月17日、ビベック・アリヤはK3をトリガーとする売りを「季節的なムードスイング」とメモリのコスト高騰懸念に起因するものとし、メモリチップメーカーのファンダメンタルズは健全だと述べました。

アーキテクチャそのものが強気シナリオを強化する理由

両行が拠り所とする歴史的 precedent

2025年1月のDeepSeek-R1ショックは全く同じパターンを示しました。安価な中国モデルが半導体パニックを引き起こした後、実際にはチップ需要は加速しました。シティとBofAはKimi K3を「DeepSeek 2.0」と見ています。同じ恐怖、そしておそらく同じ結末が、サムスン、SKハイニックス、マイクロンといったメモリメーカーを待っているというのです。

業界データもこのテーゼを支持しています。TrendForceはHBM需要が2026年だけで前年比70％増加し、HBMがDRAMウェハー総生産の23％を消費すると予測しています。アナリストはAIデータセンターが2026年には全ハイエンドDRAMの約70％を消費すると推定しています。マイクロンのCEOサンジャイ・メロートラ自身、供給不足は2026年以降も続くと認めています。

両行が言っていないこと

このテーゼの限界を認識することも重要です。両行とも売りそのものが不合理だとは主張していません。「方向性を間違えている」だけです。BofAはメモリの「コスト高騰懸念」が下落の一部を正当化すると明確に認めています。また、シティの強気のメモリ価格予測は、下流のAI企業を圧迫する価格上昇圧力を暗に含んでいます。そして、BofAはKimi K3に関する公式コメントで「ジェヴォンズのパラドックス」という言葉を明示的には使っていないことも留意すべきです。

結論

両行は短期的な市場の恐怖を認識しつつも、Kimi K3の低コスト化とオープンウェイト公開はAI導入を拡大し、総推論量を増やし、メモリ需要を押し上げる——需要を座礁させるのではない——と一貫して主張しています。19世紀の石炭消費で初めて観察されたジェヴォンズのパラドックスは、2026年のAI半導体需要を理解する上で最も信頼できる枠組みであることが証明されるかもしれません。

この暴落に対し、ウォール街の二大銀行は真逆の見方を示しました。シティとバンク・オブ・アメリカ証券は「この売りは方向性を間違えている」と断言し、その根拠として160年前の経済理論「ジェヴォンズのパラドックス」を持ち出しました。

ジェヴォンズのパラドックスとは何か

19世紀の英国経済学者ウィリアム・スタンリー・ジェヴォンズが石炭消費の分析で提唱した理論で、「技術の効率化により単位あたりのコストが下がると、消費量は減るどころか増える」という逆説です。石炭の燃焼効率が上がれば、より多くの工場や蒸気機関が使えるようになり、総消費量は増大しました。シティとBofAは、AIの推論コスト低下も全く同じ帰結をたどると主張します。

韓国市場でもこの議論は認識されました。7月20日付の朝鮮日報によれば、証券業界のメモがジェヴォンズのパラドックスを引用したことで、サムスン電子とSKハイニックスの株価が一時的にプラスに転じたと報じられています。

シティの見解：ピーター・リーが明示的にパラドックスを指摘

シティの半導体アナリスト、ピーター・リーは、K3発表の数月前に録音されたCiti Researchのポッドキャストで既にこの理論を展開していました。「こうしたソフトウェア効率化はメモリへの脅威ではない。むしろ需要にとってプラスだ。AIをより安く、より有用にし、より高度なチップへの購買サイクルを駆動する。まさにジェヴォンズのパラドックスだ」

Kimi K3のアーキテクチャが具体的にメモリ需要を押し上げる理由として、リーは4点を挙げています：

• 100万トークンのコンテキスト窓：長いコンテキストの推論呼び出しは、膨大なKVキャッシュを消費し、これを高帯域メモリ（HBM）とサーバーDRAMに格納する必要があります。トークン単価が安くなれば、ユーザーはより頻繁に100万トークンまで使うようになります。
• MoEのスパース性はメモリにとって「幻」：K3はトークンあたり896のエキスパートのうち16しか活性化しませんが（アクティブパラメータ約500億）、動的ルーティングを支えるためには全2.8兆パラメータの重みをシステムメモリにロードしておく必要があります。7月27日のオープンウェイト公開後、セルフホスティングにはテラバイト級のサーバーDDR5とエンタープライズSSDを搭載したクラスターが必要です。
• エージェントベースのワークフロー：K3は特にマルチステップのエージェント推論に最適化されており、タスクあたり複数の推論呼び出しが発生します。推論が安くなれば、より長いエージェントチェーンが経済的に成立し、タスクあたりのメモリ消費が加速します。
• オープンウェイトセルフホスティング：重みが公開されれば、企業や研究者はAPIに頼らず自身のインスタンスを運用します。デプロイメントごとにGPU上のHBM、ホスト上のDDR5、モデル保存用のエンタープライズSSDと、個別のメモリプールが必要になり、総メモリ設置ベースが飛躍的に増えます。

シティはこれとは別に、DRAM価格が2026年に最大200％急騰し、HBM価格は2026年第4四半期に前期比30％上昇するという強気のメモリ価格予測を公表しており、K3以前からAI主導のメモリスーパーサイクルを予期していたことがわかります。シティは2025年9月の時点で、DRAMとNANDフラッシュの両方が2026年までに供給不足に陥ると警告していました。

バンク・オブ・アメリカ証券の見解：ビベック・アリヤが同じロジックを適用

BofAはKimi K3に関する公式コメントで「ジェヴォンズのパラドックス」という言葉を明示的には使っていませんが、その事前および売り浴びせ後のポジションは同じ論理に沿っています。

• 「夏の調整、秋の回復」：BofAは半導体株の低迷（SOXは第3四半期に11％下落）を「季節的なムードスイング」であり健全な調整と位置づけ、AIインフラ建設の再開により秋には反発すると予想しました。
• メモリは「割安で拡大局面にある」：7月7日付のリポートで、メモリチップの株価収益率（PER）は10倍と半導体セクター全体を大きく下回り、買い場だと指摘しました。
• 長期的なAI需要テーゼは不変：BofAの2026年半導体見通しでは、世界半導体売上高が初の1兆ドル超え（前年比29％増）を予測し、メモリ（HBM、DDR5、NAND）を主要な成長ドライバーと位置づけています。より高性能で安価なAIモデルはアドレス可能市場を拡大すると一貫して主張してきました。後にBofAは2026年の半導体TAM予測をさらに引き上げ、1.3兆ドルとしました。
• Kimi K3後もパニック売りを戒める：7月17日、ビベック・アリヤはK3をトリガーとする売りを「季節的なムードスイング」とメモリのコスト高騰懸念に起因するものとし、メモリチップメーカーのファンダメンタルズは健全だと述べました。

アーキテクチャそのものが強気シナリオを強化する理由

両行が拠り所とする歴史的 precedent

2025年1月のDeepSeek-R1ショックは全く同じパターンを示しました。安価な中国モデルが半導体パニックを引き起こした後、実際にはチップ需要は加速しました。シティとBofAはKimi K3を「DeepSeek 2.0」と見ています。同じ恐怖、そしておそらく同じ結末が、サムスン、SKハイニックス、マイクロンといったメモリメーカーを待っているというのです。

業界データもこのテーゼを支持しています。TrendForceはHBM需要が2026年だけで前年比70％増加し、HBMがDRAMウェハー総生産の23％を消費すると予測しています。アナリストはAIデータセンターが2026年には全ハイエンドDRAMの約70％を消費すると推定しています。マイクロンのCEOサンジャイ・メロートラ自身、供給不足は2026年以降も続くと認めています。

両行が言っていないこと

このテーゼの限界を認識することも重要です。両行とも売りそのものが不合理だとは主張していません。「方向性を間違えている」だけです。BofAはメモリの「コスト高騰懸念」が下落の一部を正当化すると明確に認めています。また、シティの強気のメモリ価格予測は、下流のAI企業を圧迫する価格上昇圧力を暗に含んでいます。そして、BofAはKimi K3に関する公式コメントで「ジェヴォンズのパラドックス」という言葉を明示的には使っていないことも留意すべきです。

結論

両行は短期的な市場の恐怖を認識しつつも、Kimi K3の低コスト化とオープンウェイト公開はAI導入を拡大し、総推論量を増やし、メモリ需要を押し上げる——需要を座礁させるのではない——と一貫して主張しています。19世紀の石炭消費で初めて観察されたジェヴォンズのパラドックスは、2026年のAI半導体需要を理解する上で最も信頼できる枠組みであることが証明されるかもしれません。