AIデータセンターの資金調達に、なぜエンロンや2008年の影が差すのか

スティーブ・アイズマン氏が警戒しているのは、AIインフラ向けの借金がオフバランス化されると、リスクまでなくなるかのように見えかねないことです。Metaの「Hyperion」計画では、別の事業体が約270億ドルの資金を調達し、Metaは少数持ち分を保有しながら、施設のテナントとなる立場にあります。アイズマン氏がこの仕組みにエンロンや2008年の金融危機前の資金調達を重ねるのは、負債の見えにくさや、借り手と資金の出し手の結びつきへの警告です。これだけで、再び金融危機が起きると示されたわけではありません。2311

オフバランス調達とは

特別目的事業体（SPV）は、特定の事業や資産のために設立される別個の法人です。データセンターの場合、SPVが資金を集めて施設を開発・保有し、テクノロジー企業が出資したうえで、その施設を借りる形が考えられます。契約や会計上の扱いによっては、SPVの借入金が親会社の連結貸借対照表に計上されないことがあります。5

アイズマン氏は、こうした仕組みによって、企業の開示上の負債が、広い意味での経済的な負担を十分に映さなくなる可能性を問題視しています。エンロンや2008年危機前の金融機関との比較は、別会社を使って負債を見えにくくする手法への警鐘です。現在の案件が不正だとか、過去の危機と同じ仕組みだと証明するものではありません。2311

MetaのBeignet案件が示すもの

Metaのルイジアナ州のデータセンター「Hyperion」は、一部をBeignet Investorを通じて資金調達しました。この事業体は約273億ドルの債務を発行し、Metaが20％、Blue Owlが運用するファンドが80％を保有しています。報じられている会計処理では、Metaが少数持ち分であるため、プロジェクトの債務はMetaの貸借対照表に計上されていません。1510

ただし、会計上オフバランスであることは、Metaがプロジェクトと無関係という意味ではありません。Metaは施設を最長20年間リースできるほか、建設の遅延や予算超過に関わる一定の費用負担があります。プロジェクトの採算や資金調達環境が悪化すれば、債権者に損失が生じる可能性がある一方、Metaの契約上の負担も財務に影響し得ます。影響の大きさは契約条件や実際の展開次第であり、オフバランスであるという事実だけでは判断できません。5

監査法人の指摘は何を意味するのか

監査法人アーンスト・アンド・ヤング（EY）は、Metaのデータセンター事業に関する会計処理を「重要な監査事項（critical audit matter）」として挙げました。これは、監査にあたり大きな判断を要した項目という意味です。一方でEYは、Metaの財務諸表が適正に表示されているとの監査意見も出しています。会計処理が認められていても、複雑な判断を伴うため、投資家が背景や契約内容を注意深く見る余地がある、という両面を押さえることが大切です。9

リスクはどこに広がり得るのか

国際決済銀行（BIS）は、大手クラウド・IT企業（ハイパースケーラー）が、従来型の社債に加え、オフバランスの仕組みも使ってインフラ投資を賄っていると説明しています。こうした案件では、プライベートクレジットの運用会社が関わることもあり、テクノロジー企業と銀行以外の投資家、たとえばファンドや保険会社との結びつきが強まると指摘しています。

SPVへの融資枠などを通じて、銀行も関係する場合があります。BISが挙げる波及経路には、SPV側での借り換え圧力、プライベートクレジット市場の投資姿勢の変化、保証の発動などがあります。データセンター事業が行き詰まれば、資金繰りの緊張が、施設を使う予定の企業だけでなく、投資家や融資元にも及ぶ可能性があります。これは起こり得る経路の説明であり、損失が必ず発生するという予測ではありません。

見るべきなのは、借入金がハイパースケーラーの貸借対照表に載っているかどうかだけではありません。誰が借り、誰が施設を所有し、利用企業がリースや保証を通じて何を約束しているのか。そして、どの金融機関や投資家が関わっているのか。アイズマン氏の比較は、歴史が繰り返されるという断定ではなく、資金の流れ全体を精査するよう促す警告といえます。