ドイツ銀、Fed・ECBの利上げ織り込み不足を警告　インフレ再燃なら株・信用市場に再評価リスク

市場が織り込んでいるのは、かなり都合のよい組み合わせだ。米連邦準備制度理事会（FRB）と欧州中央銀行（ECB）の追加引き締めは限定的で、インフレは鈍化し、株式・クレジット市場は底堅く推移する――。ドイツ銀行のマクロストラテジスト、ヘンリー・アレン氏は、この状態は安定的ではないと指摘する。インフレ圧力が後退するか、あるいは投資家が中銀のより厳しい政策軌道を織り込む必要がある、というのが同氏の見方だ。26

食い違う「小幅利上げ」予想と物価圧力

問題の中心は、市場が見込む政策金利の道筋と、商品市況や企業景況調査が示すインフレシグナルとの隔たりにある。市場では、2027年7月までのFedの追加利上げはおよそ2回、ECBは0.25％ポイント刻みで約3回と見込まれていた。アレン氏が注目するインフレリスクと比べると、これは控えめな水準に映る。611

追加利上げが確実だ、という話ではない。現在の資産価格には、インフレを目標まで戻すために中銀が想定以上の対応を迫られる可能性への備えが乏しい、という点が論点だ。ケビン・ウォーシュFRB議長が物価上昇率を2％目標へ戻す必要性を強調した後、ドイツ銀行のエコノミストは、9月の利上げを回避するには、発表される経済指標が大幅に下振れする必要があるとの見方を示していた。1

原油だけではない商品価格上昇

アレン氏の警戒は、一時的な原油高ではなく、供給要因から生じるインフレ圧力に向けられている。ホルムズ海峡周辺の混乱を背景に、北海ブレント原油は1カ月前の1バレル＝82.49ドルから約96ドルへ上昇。欧州の天然ガス先物は2023年初頭以来の高値に達し、8月には砂糖、小麦、トウモロコシも上昇した。511

こうした動きは、海運の混乱はいずれ収まり、ブレント原油も約83ドルだった6カ月間の水準へ戻るという市場の前提に疑問を投げかける。エネルギー、輸送、食料のコスト高が長引けば、燃料費にとどまらず幅広い物価へ波及し、中銀による金融緩和の余地を狭めかねない。48

米国の8月ISM非製造業（サービス業）景況感指数の「支払価格」指数は4年ぶりの高水準となった。この指標だけでインフレやFedの政策が決まるわけではないが、サービス経済へ物価圧力が広がっている可能性を示す材料として、報告書の警戒と整合的だ。17

株・クレジット市場に残された「非常に狭い着地点」

ドイツ銀行は、市場が期待する好ましい展開を「非常に狭い着地点」と表現した。経済成長が強く維持され、インフレが再び鈍化し、商品価格への圧力も和らぐなら、株式やクレジット市場は実質利回りの上昇を吸収できる。この場合、借入コストの上昇が直ちに企業利益や信用力を損なうとは限らない。49

ただし、エネルギー起点の供給ショックが起きれば状況は逆になる。インフレが上がる一方で、実質所得と需要は弱まり得る。企業はコスト上昇で利益率を圧迫され、中銀は緩和に転じにくくなる。株式のバリュエーションとクレジットスプレッドの双方が、より不安定になりうる。38

リスクは、単に金利が上がることではない。景気が弱くなるのにインフレが粘着的であるために、金利が上昇する、または高水準に長くとどまることにある。

次の米インフレ指標が急速な価格調整の引き金に

米国のインフレ指標が市場予想を上回り、とりわけエネルギー高やサービス価格への波及を示せば、投資家はいくつもの前提を同時に見直す可能性がある。想定される政策金利の到達点や実質利回りは上がり、企業利益の見通しは引き下げられ、信用リスクに求める上乗せ利回りは拡大し得る。38

このためアレン氏は、緩やかな調整ではなく急な再評価が起こる余地を警告している。株式・クレジット市場は、強い成長と小幅な金融引き締めを前提に位置付けられてきた。インフレが想定ほど鈍化していない証拠が出れば、その二つの前提が同時に揺らぐことになる。410

要するに、楽観シナリオが実現する可能性は残る。しかしそのためには、商品価格の上昇圧力が後退し、景気に大きな傷を残さずにインフレが改善する必要がある。そうならなければ、政策金利への予想とインフレリスクの隔たりは、予想金利の上昇、リスク資産価格の下落、またはその両方によって縮小する可能性が高い。26