ドル円が1ドル＝155円を下回る意味は、特定の水準が「魔法の数字」だからではない。市場で広く意識される水準を割り込むことで、ポジション調整の引き金になり得るためだ。JPモルガンのストラテジストは、155円を超えて円高が進めば、推定1,030億ドル規模の残存する円ショートの解消が加速する可能性を指摘している。円売りポジションを閉じるための円買いがドル円をさらに押し下げ、追加の買い戻しを促す循環が生じ得る。

なぜ155円割れが値動きを速め得るのか

円のショートは、円安で利益が出るポジションだ。反対に円高が急速に進めば、損失を確定するため、あるいはリスクを抑えるために円を買い戻す必要が生じる。そこで次のようなフィードバック・ループが起こり得る。

1. ドル円が注目水準の155円を割り込む。
2. ストップロス、ヘッジ、証拠金管理に伴う円買いが増える。
3. 円高によって、残る円ショートの損失が拡大する。
4. さらにポジション解消が進み、円買い需要が積み上がる。

JPモルガンが示した142〜146円は、大規模なポジション解消が進んだ場合の理論上のレンジであり、基本シナリオの目標値や予想ではない。市場がそこまで至る前に反転する可能性もある。

ショートは減ったが、スクイーズの芽は残る

米日による協調した円買い介入を受け、投機的な円売りは大きく後退した。ブルームバーグが報じた米商品先物取引委員会（CFTC）データによると、レバレッジド・ファンドの円ネットショートは6月末の約13万8,000枚から、8月4日時点で6万3,600枚へ減少した。18

これは、以前と比べて直ちに強制的な円買いへ転じる投機ポジションが小さくなったことを意味する。ただし先物の統計だけでは、現物為替、オプション、スワップ、あるいは株式・債券などを含む円建て資金調達取引における全ての円売りを捉えられない。レバレッジド・ファンドに関連するショートは、8月11日終了週には5万9,526枚までさらに減ったとブルームバーグは報じている。17

つまり、155円割れの衝撃は投機ポジションが最大だった局面ほど大きくないかもしれない。それでも残存ポジションに高いレバレッジや集中があれば、値動きは荒くなり得る。

円キャリー取引が逆風を受ける理由

典型的な円キャリー取引は、低コストで円を調達し、海外のより利回りの高い資産に投資する手法だ。その収益性は、低い日本の調達コスト、十分に大きい海外との利回り差、そして円相場が安定または下落することに依存する。

日本銀行が金融政策の正常化を進めるなか、こうした条件は弱まりつつある。日本国債（JGB）利回りの上昇は海外投資の機会費用を高め、円での資金調達の割安さも薄める。同時に、日米の利回り差が縮小すれば、為替変動リスクを補うための利回りの余力も小さくなる。65

日銀は、大規模金融緩和からの出口局面では、長期JGB利回りにタームプレミアム、すなわち保有期間の金利リスクに対して投資家が求める上乗せ分がより大きく含まれ得ると説明している。長期金利の上昇は、短期の政策金利引き上げ予想だけを表すものではない。4

キャリー取引では、金利差が縮小し、円相場の変動性が高まるほど、リスクに見合った期待収益は低下する。

JGB利回り上昇が海外市場へ波及する経路

日本は大きな対外債権国であるため、日本の利回り変化は国外への資金フローにも影響し得る。国内債券の魅力が高まれば、銀行、保険会社、年金基金などの日本の投資家は海外資産を保有する誘因を弱める可能性がある。2

円建て資金調達を利用した取引の解消が速まれば、別の経路も加わる。円借り入れの返済や為替損失に対する担保の確保のために海外資産を売却する投資家が増えれば、低コストの世界的な資金調達の恩恵を受けてきた資産に圧力がかかり得る。

アリアンツは、高く不安定なJGB利回りが円主導のレバレッジ解消、米国債売り、米国株の広範な下落につながる下振れシナリオを指摘している。これは必然ではなくリスクシナリオだが、円相場の変動がグローバルな流動性イベントになり得る理由を示す。1

注目され得る市場は次の通りだ。

• 米国債：資金の国内回帰やレバレッジ解消は、限界的には需要の減少や売却につながり得る。
• 株式・クレジット：損失や担保差し入れに直面した投資家は、流動性の高いリスク資産から売却する可能性がある。
• 新興国資産・キャリー取引に敏感な資産：資金調達環境の引き締まりとボラティリティ上昇の局面では脆弱になりやすい。
• 為替市場：レバレッジを使った取引で資金調達通貨となっている通貨は、ポジション解消時に大きく動き得る。

もう一つの展開：ドル高の再来

155円割れだけで、持続的な円高相場が確定するわけではない。為替介入はポジションや円売りのコストに影響を与え得るが、ドルの金利優位をそれだけで解消するものではない。日銀が米国との金利差を十分に縮められなければ、円は再び下落圧力を受け得るとの見方もある。3

米国債利回りが上昇する、FRBが市場予想よりも金融引き締め的な姿勢を保つ、日本の金融引き締めが市場の織り込みより緩やかまたは小幅にとどまる――こうした場合、ドル円は反発し得る。予想される日米金利差が再び拡大すれば、キャリー取引の魅力も一部戻る。35

155円割れ後に確認したいこと

重要なのは、一時的に155円を下回るかではなく、その動きが定着するかだ。日本の金利上昇、日銀の追加正常化への期待、円ショートの継続的な縮小を伴う持続的な下落であれば、より広いレバレッジ解消が現実味を増す。

反対に、相対的な金利差に大きな変化がないまま、介入を主因とする短期的な円高にとどまれば、ドル買い・円建て資金調達取引を支える構図は残り得る。

結局のところ、リスクの中心は155円という水準単独ではない。為替損失、調達コスト、担保需要が投資家に自発的な調整ではなく、保有資産の削減を強いる段階に入るかどうかにある。13

ドル円が1ドル＝155円を下回る意味は、特定の水準が「魔法の数字」だからではない。市場で広く意識される水準を割り込むことで、ポジション調整の引き金になり得るためだ。JPモルガンのストラテジストは、155円を超えて円高が進めば、推定1,030億ドル規模の残存する円ショートの解消が加速する可能性を指摘している。円売りポジションを閉じるための円買いがドル円をさらに押し下げ、追加の買い戻しを促す循環が生じ得る。

なぜ155円割れが値動きを速め得るのか

円のショートは、円安で利益が出るポジションだ。反対に円高が急速に進めば、損失を確定するため、あるいはリスクを抑えるために円を買い戻す必要が生じる。そこで次のようなフィードバック・ループが起こり得る。

1. ドル円が注目水準の155円を割り込む。
2. ストップロス、ヘッジ、証拠金管理に伴う円買いが増える。
3. 円高によって、残る円ショートの損失が拡大する。
4. さらにポジション解消が進み、円買い需要が積み上がる。

JPモルガンが示した142〜146円は、大規模なポジション解消が進んだ場合の理論上のレンジであり、基本シナリオの目標値や予想ではない。市場がそこまで至る前に反転する可能性もある。

ショートは減ったが、スクイーズの芽は残る

米日による協調した円買い介入を受け、投機的な円売りは大きく後退した。ブルームバーグが報じた米商品先物取引委員会（CFTC）データによると、レバレッジド・ファンドの円ネットショートは6月末の約13万8,000枚から、8月4日時点で6万3,600枚へ減少した。18

これは、以前と比べて直ちに強制的な円買いへ転じる投機ポジションが小さくなったことを意味する。ただし先物の統計だけでは、現物為替、オプション、スワップ、あるいは株式・債券などを含む円建て資金調達取引における全ての円売りを捉えられない。レバレッジド・ファンドに関連するショートは、8月11日終了週には5万9,526枚までさらに減ったとブルームバーグは報じている。17

つまり、155円割れの衝撃は投機ポジションが最大だった局面ほど大きくないかもしれない。それでも残存ポジションに高いレバレッジや集中があれば、値動きは荒くなり得る。

円キャリー取引が逆風を受ける理由

典型的な円キャリー取引は、低コストで円を調達し、海外のより利回りの高い資産に投資する手法だ。その収益性は、低い日本の調達コスト、十分に大きい海外との利回り差、そして円相場が安定または下落することに依存する。

日本銀行が金融政策の正常化を進めるなか、こうした条件は弱まりつつある。日本国債（JGB）利回りの上昇は海外投資の機会費用を高め、円での資金調達の割安さも薄める。同時に、日米の利回り差が縮小すれば、為替変動リスクを補うための利回りの余力も小さくなる。65

日銀は、大規模金融緩和からの出口局面では、長期JGB利回りにタームプレミアム、すなわち保有期間の金利リスクに対して投資家が求める上乗せ分がより大きく含まれ得ると説明している。長期金利の上昇は、短期の政策金利引き上げ予想だけを表すものではない。4

キャリー取引では、金利差が縮小し、円相場の変動性が高まるほど、リスクに見合った期待収益は低下する。

JGB利回り上昇が海外市場へ波及する経路

日本は大きな対外債権国であるため、日本の利回り変化は国外への資金フローにも影響し得る。国内債券の魅力が高まれば、銀行、保険会社、年金基金などの日本の投資家は海外資産を保有する誘因を弱める可能性がある。2

円建て資金調達を利用した取引の解消が速まれば、別の経路も加わる。円借り入れの返済や為替損失に対する担保の確保のために海外資産を売却する投資家が増えれば、低コストの世界的な資金調達の恩恵を受けてきた資産に圧力がかかり得る。

アリアンツは、高く不安定なJGB利回りが円主導のレバレッジ解消、米国債売り、米国株の広範な下落につながる下振れシナリオを指摘している。これは必然ではなくリスクシナリオだが、円相場の変動がグローバルな流動性イベントになり得る理由を示す。1

注目され得る市場は次の通りだ。

• 米国債：資金の国内回帰やレバレッジ解消は、限界的には需要の減少や売却につながり得る。
• 株式・クレジット：損失や担保差し入れに直面した投資家は、流動性の高いリスク資産から売却する可能性がある。
• 新興国資産・キャリー取引に敏感な資産：資金調達環境の引き締まりとボラティリティ上昇の局面では脆弱になりやすい。
• 為替市場：レバレッジを使った取引で資金調達通貨となっている通貨は、ポジション解消時に大きく動き得る。

もう一つの展開：ドル高の再来

155円割れだけで、持続的な円高相場が確定するわけではない。為替介入はポジションや円売りのコストに影響を与え得るが、ドルの金利優位をそれだけで解消するものではない。日銀が米国との金利差を十分に縮められなければ、円は再び下落圧力を受け得るとの見方もある。3

米国債利回りが上昇する、FRBが市場予想よりも金融引き締め的な姿勢を保つ、日本の金融引き締めが市場の織り込みより緩やかまたは小幅にとどまる――こうした場合、ドル円は反発し得る。予想される日米金利差が再び拡大すれば、キャリー取引の魅力も一部戻る。35

155円割れ後に確認したいこと

重要なのは、一時的に155円を下回るかではなく、その動きが定着するかだ。日本の金利上昇、日銀の追加正常化への期待、円ショートの継続的な縮小を伴う持続的な下落であれば、より広いレバレッジ解消が現実味を増す。

反対に、相対的な金利差に大きな変化がないまま、介入を主因とする短期的な円高にとどまれば、ドル買い・円建て資金調達取引を支える構図は残り得る。

結局のところ、リスクの中心は155円という水準単独ではない。為替損失、調達コスト、担保需要が投資家に自発的な調整ではなく、保有資産の削減を強いる段階に入るかどうかにある。13