「有事の国債買い」が起きなかった理由　原油高とインフレ懸念が世界の債券市場を揺さぶる

有事なのに国債が買われなかった

地政学的な緊張が高まると、投資家は通常、株式などのリスク資産を売り、国債へ資金を移します。ところが今回のイラン紛争では、典型的な「有事の国債買い」とは逆の動きが広がりました。

米国とイランの戦闘再開を受け、北海ブレント原油は1バレル92ドルをわずかに上回る水準まで上昇し、8月末のある取引日には約3％値上がりしました。原油高が長引けば、ガソリンや輸送費などを通じてインフレが再加速し、中央銀行が利下げどころか、金融引き締めを続ける必要に迫られるとの見方が強まります。217

つまり市場は今回の戦争を、単なる安全資産への逃避を促すショックではなく、「インフレと金利のショック」として受け止めました。投資家は国債を売り、国債価格が下落する一方で利回りは上昇。政府だけでなく、企業や住宅ローン利用者にとっての資金調達コストも押し上げられました。

米国の30年債利回りは2007年以来の水準に

今回の売りは、特に償還までの期間が長い国債で目立ちました。主な利回りの高値は次の通りです。

• 米30年国債利回りは一時5.321～5.327％に達し、2007年以来の高水準となった。317
• 米10年国債利回りは9月初めに約4.78％まで上昇し、約20カ月ぶりの高水準を付けた。12
• 日本の10年国債利回りは30年ぶりの高水準、2年国債利回りは8月末に31年ぶりの水準へ上昇した。1117
• ドイツ10年国債（ブンド）利回りは2011年以来、フランス10年国債利回りは17年ぶりの高水準となった。10

これらの高値は同じ日に記録されたものではなく、対象となる年限も異なります。それでも、米国から欧州、日本まで、世界の国債市場、とりわけ長期債が一斉に売られたことを示しています。

国債利回りは、将来の政策金利やインフレ率、長期債を保有するために投資家が求める上乗せ利回りを反映します。「金利がより長く高止まりする」と予想されれば、投資家は長期債を持つためにより高い利回りを要求します。その結果、既に発行された債券の価格は下がり、市場全体の借入コストが上昇します。

ウォーシュ議長の発言が市場をさらに刺激

米連邦準備制度理事会（FRB）のケビン・ウォーシュ議長は、ジャクソンホール会議でインフレ警戒を前面に出しました。ウォーシュ議長は、個人消費支出（PCE）物価指数で測るFRBの2％目標への commitment を改めて示し、物価上昇を中央銀行の最大の焦点と位置づけました。

その発言を受け、投資家は米金利が高水準にとどまる可能性や、場合によっては追加利上げの可能性を織り込み始めました。金利見通しに敏感な米2年国債利回りは、発言後に12ベーシスポイント超上昇し、一時4.356％となりました。

背景には、インフレがまだFRBの目標に戻っていないという事実があります。7月の総合PCEインフレ率は前年比3.7％、食品とエネルギーを除くコアPCEは3.3％でした。いずれも2％目標を上回っています。

さらに、5月までの12カ月間ではPCEインフレ率が4.1％上昇し、PCEのエネルギー価格は24％急騰していました。 そのため新たな原油高は、一時的な価格上昇ではなく、すでに解消していないインフレ問題を長引かせるリスクとして意識されたのです。

欧州と日本でも利上げ観測が再浮上

原油高と戦闘の長期化懸念は、欧州や日本の金融政策にも波及しました。エネルギー価格の上昇は持続的なインフレにつながる可能性があり、外交による早期解決への期待も後退しています。投資家は、主要中央銀行が金融引き締めをより長く維持する必要があると見直しました。

ユーロ圏では、欧州中央銀行（ECB）が追加利上げを迫られる可能性が意識され、特に長期の国債で要求利回りが上昇しました。ドイツとフランスの長期金利が大幅に上昇したのは、インフレだけでなく、財政や国債供給への懸念も重なったためです。410

日本国債も、世界的なインフレ・金利見通しの見直しに巻き込まれました。加えて、日本銀行がこれまでの極めて緩和的な政策からさらに正常化を進めるとの観測が、利回り上昇を支えました。1117

株式市場と企業の資金調達にも波及

国債利回りの上昇は、欧米の株式市場にも重しとなりました。仕組みは明快です。安全資産である国債の利回りが上がると、企業の将来利益を現在価値に換算する際の割引率も上昇します。将来の利益の現在価値が下がるため、株価には下押し圧力がかかります。

また、金利上昇は企業の借入コストを増やし、株式に比べて債券の魅力を高めます。原油価格が90ドルを超えた局面では、世界の株式市場に圧力がかかり、6月の米国とイランの緊張激化時にはMSCI世界株価指数が1.5％下落しました。57

エネルギー株については、原油高だけを理由に一律の上昇を想定することはできません。原油生産企業は理論上、原油高の恩恵を受けやすい一方、戦争に伴うリスク回避の動きは業界全体や株式市場に別の影響を及ぼします。今回の局面でエネルギー株が明確にアウトパフォームしたと確認できる証拠はありません。78

米国の住宅市場への影響も無視できません。米国債利回りの上昇は通常、住宅ローン金利に波及し、住宅の購入可能性を低下させます。ただし、今回の局面について、住宅ローン金利、住宅販売件数、住宅ローン申請件数の具体的な同時点データは確認されていません。したがって、これらがどの程度悪化したかを断定することはできません。

なぜ長期債が特に売られたのか

市場が見ていたのは、インフレと中央銀行だけではありません。政府が今後どれだけ国債を発行し、市場がその供給を吸収するためにどの程度の利回りを要求するのかという、財政面の問題もありました。戦争、景気、政府財政への不安が重なり、長期国債には売りが集中しました。1

利回り上昇は、政府にとって新たな負担を生みます。満期を迎える国債を借り換える際の利払い費が増え、財政への圧力が強まります。利払い費の増加が追加の借り入れを促せば、国債供給がさらに増え、投資家は長期債を保有するためにより大きなリスクプレミアムを求める可能性があります。

市場では、政府債務の膨張や長期債への懸念が強まっています。ただし、これだけで差し迫った世界的な政府債務危機が避けられないと結論づけることはできません。現時点でより確かな見方は、国債供給、インフレ、原油ショックが長期債市場で互いに影響を強めているということです。

企業にとっても、基準となる国債利回りの上昇は社債発行コストの上昇を意味します。大規模な設備投資を必要とする企業を含め、資金調達が高くつけば、政府と民間企業が同じ投資資金を奪い合う「クラウディングアウト」への懸念も強まります。ただし、AI関連企業の資金調達圧力が今回の債券売りをどの程度押し上げたかを示す定量的な証拠は、現時点では示されていません。

次の焦点は原油、雇用統計、そして政策協調

9月初めの市場にとって、まず重要なのは米雇用統計です。雇用が堅調なら、FRBが金利を高く維持できるとの見方が強まり、国債売りが続く可能性があります。反対に、労働市場の明確な悪化が示されれば、将来的な利下げ観測が戻り、米国債が買い戻される余地が生まれます。12

主要国の財務当局者が集まるG20財務相会合も、財政規律や国債発行、エネルギー安全保障、金融市場の緊張に対してどのようなシグナルを出すかが注目されます。ただし、会合が具体的に市場を安定させるかどうかは、声明の内容と各国の実際の政策対応に左右されます。

そして最大の変数は、原油価格と紛争の行方です。今年前半には、和平協議の進展や弱い経済指標を受けて、急上昇していた国債利回りが急速に低下した局面がありました。6

今回の問題は、紛争が地政学的リスクであるかどうかだけではありません。インフレ率が目標を上回り、政府が大量の国債を発行するなかで、戦争が持続的なエネルギー価格ショックに発展するかどうかです。原油が落ち着き、景気指標が弱まれば、債券急落は巻き戻される可能性があります。一方、原油高が続き、中央銀行がよりタカ派的な姿勢を強めれば、世界の長期金利は高止まりする可能性があります。