Sheinの香港IPO、強制労働批判を受けても前進　評価額は約270億ドル

Shein（シーイン）の香港上場計画は、米国議員による批判のなかでも前進している。約2億8,000万株のクラスB株を売り出し、注文簿は募集株数を満たしたと報じられている。香港取引所での取引開始は9月1日の予定だ。12

米下院中国特別委員会のジョン・モレナール委員長は、主幹事を務める米大手3行に対し、Sheinのサプライチェーンが中国・新疆ウイグル自治区の強制労働と結び付いているとの批判を理由に、IPOから撤退するよう求めた。ただし、この要求によって取引が中止されたり、3行が撤退を発表したりした事実は確認されていない。

IPOの条件と現在の進捗

今回のグローバル・オファリングは、クラスB株2億7,999万2,500株、一般的な表記では約2億8,000万株で構成される。公募価格のレンジは1株47.60～49.50香港ドルで、香港の個人投資家などに約10％、残りを海外投資家に配分する計画だ。株式配分は再配分や追加売出しのオプションによって変わる可能性がある。7

上限価格で決まった場合、調達額は138億6,000万香港ドル、約17億7,000万ドルとなり、Sheinの評価額は約270億ドルとなる見込みだ。これは、2022年の非公開資金調達で記録した約1,000億ドルの評価額と比べ、およそ70％低い水準である。13

その後の報道では、最終価格はレンジの中間付近となる1株48.56香港ドル前後、調達額は約17億ドル、評価額は約265億ドルになる可能性が示された。

主幹事・全体調整役として名前が挙がっているのは、ゴールドマン・サックス、モルガン・スタンレー、J.P.モルガンだ。引受団にはそのほかの金融機関も加わり、引受手数料の総額は最大3億600万香港ドル、約3,900万ドルに達する可能性がある。12

「注文簿が充足した」とは、投資家から示された購入希望が、売り出される株式数と同じか、それを上回ったという意味だ。しかし、それだけで上場後の株価上昇が保証されるわけではない。追加売出しや一時的な価格安定措置が用意されている場合、上場直後の需給をそのまま実力のある需要とみなすこともできない。2

モレナール氏の批判と新疆問題

モレナール氏は、米下院中国特別委員会の委員長を務める共和党議員だ。同氏は、J.P.モルガン、ゴールドマン・サックス、モルガン・スタンレーがIPOを支援すれば、新疆での強制労働との関連を指摘されている企業の資金調達を助けることになると主張している。

ここで重要なのは、同氏の発言が議会による政治的な働きかけであり、銀行に対する裁判所の判断や規制当局の認定、参加を自動的に禁じる法的措置ではない点だ。現在確認できる報道では、3行が取引から離脱したとは伝えられておらず、引受体制でも引き続き主要行として位置付けられている。

批判の焦点の一つは、Sheinが香港で提出した目論見書の記載だ。ロイター通信によると、目論見書は、同社製品に新疆産綿花が含まれている可能性をめぐる具体的なリスクを明記せず、より一般的な評判リスクとして説明していた。米政府や人権団体は、新疆でウイグル族など少数民族を対象とする国家支援の強制労働プログラムが存在すると主張している。

投資家保護と人権の観点からは、サプライチェーンに新疆との接点があった場合に生じ得る法的、事業上、評判上の影響を投資家が評価できるよう、より具体的な開示が必要だという意見がある。一方、Sheinの香港上場申請は、過去の欧米での上場計画を難しくした具体的な新疆関連の文言を盛り込まない形で進んだ。13

なぜ香港で上場するのか

今回のIPOは、ニューヨークとロンドンでの上場計画が停滞または断念された後の動きだ。両市場では、政治的な監視、規制上の障害、サプライチェーンに関する開示をめぐる疑問が強まっていた。41518

中国当局が香港上場を承認したことで、大きな障壁の一つが取り除かれた。香港を選んだ背景には、Sheinの複雑な企業としての立ち位置もある。同社はシンガポールに本社を置く一方、中国で創業し、生産面では中国の製造業ネットワークと深く結び付いている。ロイター通信は、香港での上場を、国際企業としての拡大志向と中国に根差した事業基盤を両立させる結果と説明している。1824

香港市場は、欧米市場での上場が難しくなったSheinにとって、公開市場へアクセスする道を提供する。ただし、上場先を変えたからといって、労働基準、サプライチェーンの追跡可能性、投資家に対する情報開示の水準をめぐる問題が消えるわけではない。

約270億ドルの評価額が示すもの

今回の評価額は、Sheinの非公開市場でのピークから大幅に切り下げられている。背景には、成長率の鈍化見通し、運営費や輸入コストの上昇、規制リスク、極端な低価格を軸とするビジネスモデルを同じ規模で維持できるかという不確実性があると報じられている。110

主要市場では、事業モデルそのものにも逆風が吹いている。米国では、低額輸入品に対する「デミニミス」措置の見直しにより、個人向け直送を安価にしていた優位性が弱まった。Sheinは、この政策変更が売上に打撃を与えたと説明しており、輸入コストの上昇は価格競争力と利益率を圧迫する可能性がある。1922

したがって、投資家が見るべき点は、IPOを予定通り実施できるかどうかだけではない。通関制度の変更、消費者保護をめぐる調査、罰金の可能性、評判の悪化を吸収しながら、成長を維持できるかが問われることになる。

人権以外にも残る規制・サステナビリティリスク

Sheinは、米連邦取引委員会（FTC）が米国事業を調査しており、相当額の罰金を科される可能性があると開示している。欧州でも規制当局による案件を抱えており、過去の調査や制裁金と合わせて、環境・社会・ガバナンス（ESG）上の懸念が続いている。171923

問題は新疆をめぐる疑惑だけではない。批判の対象には、労働基準、衣料廃棄物、排出量、製品安全、環境配慮をうたう表示、そして超高速ファッションに伴う商品の短い使用期間などが含まれる。これらは、訴訟や罰金だけでなく、コンプライアンス費用、消費者行動の変化、事業運営への制限を通じて企業価値に影響し得る。17

Sheinの香港IPOは手続きとしては進んでいる。しかし、投資テーマの核心は依然として議論の分かれるところだ。IPOへの需要が強ければ、投資家が以前より大幅に低い評価額でSheinに資金を投じる意思を示したことにはなるが、人権、開示、規制、地政学をめぐる課題が解決したことを意味しない。