日米の円買い介入、なぜ実施されたのか：約1000億ドルの防衛策が示した限界

7月31日、日米は急落する円を買い支える異例の協調介入に踏み切った。1ドル＝164円目前まで下落していた円は、その直後に急反発し、一時は155円台まで上昇した。しかし、効果は長続きせず、やがて160円付近まで戻った。

今回の措置は、日米が為替市場の不安定化を共同で抑える意思を示した点で大きな意味を持つ。一方で、日本の金利が米国に比べて低いという構造的な円安要因を解消するものではない。介入は時間を買う手段にはなっても、円の持続的な下支えになるとは限らない。25

何が行われ、いくら使われたのか

• 日本の財務省は外貨資産を売って円を買った。米財務省はニューヨーク連邦準備銀行を通じ、為替安定化基金（ESF）が保有するユーロを売却して円を購入した。6
• 日本政府が後に公表した介入額は、7月30日から8月26日までの期間で15兆4000億円、約965億ドルに達した。別の報道では約987億ドルとされている。ただし、これらは7月31日の協調取引だけでなく、その前後の介入も含む累計額だ。3
• 米国の実際の介入額は正式には明らかにされていない。7月31日に撮影されたベッセント財務長官のメモには、円を50億～100億ドル購入する趣旨の記載があったと報じられている。ただし、これは予定額を示した資料とみられ、最終的な執行額として確認された数字ではない。7

「ドル安志向」の米国が、なぜ円を支えたのか

米政権は、米製造業を支援するため、割高なドルを是正することを重視している。それでも、急激で無秩序な円安には協力して歯止めをかけた。両者は矛盾しているように見えるが、米国が目指しているのは、秩序ある形での幅広いドル安であって、同盟国の通貨が突然崩れることではない。

今回、米財務省はドルを売るのではなく、ユーロを売って円を買った。これは、ドル全体の価値を押し下げる政策というより、円の急落と市場の混乱を狙い撃ちした安定化策だったことを示している。6

ベッセント氏が警戒したのは、為替市場だけにとどまらない波及リスクだ。円が急落すれば、他国が輸出競争力を守るために自国通貨を切り下げる「競争的通貨安」につながる可能性がある。また、円を低コストで借りて高金利資産に投資するキャリートレードが一気に巻き戻されれば、レバレッジをかけた投資家が保有資産を売却することになる。

さらに、日本の金融機関や投資家が円を調達するために海外資産を売れば、米国債が売却対象になる可能性もある。米国債の利回りが上昇すれば、米政府の借り入れコストも上がる。急速な国境を越えた資金回収が起きれば、1997～98年のアジア通貨危機にみられたような連鎖的な不安を想起させる展開にもなり得る。ただし、これはリスクの類似性を指摘した分析であり、同じ危機が起きるとの予測ではない。12

なぜ円の上昇は続かなかったのか

為替介入は、売買の需給を通じて為替レートを一時的に動かす。しかし、円を安く借りて、より利回りの高いドル資産などに投資する基本的な誘因までは取り除けない。

日本が大幅に利上げする、米国の金利が低下する、あるいは投資家が円の持続的な上昇を予想する――こうした変化がなければ、日米金利差は円売り・高金利通貨買いの取引を促し続ける。市場が介入の効果よりも、こうしたファンダメンタルズに再び注目したことで、円の初期反発は薄れた。23

ここには一見逆説的な面もある。介入によって円の「無秩序な急落」が防がれると、円を調達通貨とする投資家にとっては、極端な円安による損失リスクが小さく見える可能性がある。その結果、限界的にはキャリートレードを再び行いやすくすることも考えられる。これは介入がキャリートレードを支援する意図を持っていたという意味ではなく、政策の波及経路として考えられるメカニズムだ。

実際、介入後の2週間に日本の投資家は海外株式や長期債を500兆円超ではなく、500兆円ではなく「5兆円超」購入したと報じられている。これは、円高で海外資産を買いやすくなったことに加え、円の急落がいったん抑えられたことが海外投資を促した可能性を示す。

日本は秋まで円を守り続けられるのか

日本は約1兆1000億ドル規模の大きな外貨資産を持つ。ただし、見かけの外貨準備全体が、すぐに介入へ投入できる現金同等資産というわけではない。直近と同じ規模の介入を繰り返せば、実際に動かしやすい資金は総額から想像されるより速く減っていく可能性がある。

手元の現金や短期の外貨資産が不足すれば、日本は米国債などのドル建て証券を売って介入資金を調達する必要に迫られ得る。「1300億ドル超」といった水準は公式の発動基準ではなく、あくまで試算だ。それでも、大規模な米国債売却が起きれば、米国が安定した資金調達環境を必要とする局面で、債券利回りを押し上げるおそれがある。

このため、米国の関与が今後も無条件に続くとは考えにくい。ワシントンは、為替市場の急激な混乱を抑えるための限定的な協力には前向きでも、米国債市場を大きく揺さぶる円防衛を歓迎するとは限らない。日本が米国債を含む巨額の海外資産を保有しているからこそ、日本市場のストレスは世界の金融市場へ波及し得る。2

その制約を和らげる手段として注目されるのが、米連邦準備制度（FRB）のFIMAレポ・ファシリティだ。これは外国の金融当局が米国債を担保にドルを調達できる仕組みで、米国債そのものを市場で売らずに介入用のドル流動性を確保する余地を生む。ベッセント氏は、外国の金融当局が利用できるこの枠組みの拡充を明確に求めている。1

介入の成否を決めるもの

今回の日米協調介入は、円の急落を止め、市場に「当局は放置しない」という強いシグナルを送った。その意味で、短期的には成功したといえる。しかし、日米の金利差、投資家の円売り需要、日本の財政・金融政策への信認という根本問題は残っている。

持続的な円防衛には、日本が国内金利を引き上げる信頼できる道筋を示し、円を支えるファンダメンタルズを改善できるかが重要になる。FRBの流動性支援や米国の協力は、介入の資金面と市場への波及を緩和する可能性があるが、円安の原因そのものを消すものではない。

結局のところ、協調介入は円の下落を止める「防波堤」ではなく、政策転換までの時間を稼ぐ「減速帯」に近い。日本が金利差と政策への信頼をどう変えられるかが、今秋以降も円を支えられるかを左右する。