結論：株価の下げではなく、成長モデルへの懸念

ドイツ銀行の判断は、ノボ・ノルディスク株が2025年のピークからおよそ70％下落したにもかかわらず、なお割安感が乏しいという見方だけに基づくものではありません。同行は、成長鈍化が一時的な株価調整ではなく、少なくとも短中期にわたる構造的な問題になりつつあるとみています。

2027年に成長軌道へ戻る道筋が明確でないことに加え、肥満症治療薬の開発パイプライン、米国での需要、イーライ・リリーとの競争、そして将来のセマグルチド特許切れが重なっています。こうした懸念から、投資判断は「ホールド」から「売り」へ、目標株価は290クローネから265クローネへ引き下げられました。 23

2025～2027年の売上がほぼ横ばい

市場で引用された外部予測では、ノボ・ノルディスクの年間売上高は2025年の約3,090億クローネから、2026年には2,990億クローネへ減少し、2027年も3,042億5,000万クローネ程度にとどまる見通しです。3年間で見れば、売上高は実質的に横ばいです。 17

ドイツ銀行が警戒するのは、単なる一時的な減収ではありません。販売面での実行力や新製品の立ち上がりに対する期待が下がれば、今後さらに中期の売上予想が引き下げられる可能性があります。主力のセマグルチド製品が成熟期に入るなか、新製品が十分な速度で穴を埋められるかが焦点です。

開発パイプラインの相次ぐつまずき

懸念を深めたのが、複数の開発品・新製品をめぐるニュースです。

• ジルチベキマブ：後期臨床試験で心筋梗塞や脳卒中のリスク低下を示せず、ドイツ銀行は同薬を事実上、成長材料から外れたとみています。 3
• カグリセマ：次世代の肥満症治療薬として期待されていましたが、イーライ・リリーの「ゼップバウンド」と比べた試験結果が振るわず、ノボが肥満症市場の主導権を取り戻すシナリオが弱まりました。 1416
• R4試験のつまずき：カグリセマをめぐる結果は、主力製品「ウィゴビー」の後継候補に対する投資家の期待をさらに損ないました。 1416
• 経口ウィゴビー：米国での処方・売上の伸びが期待を下回り、売上高は32億2,000万クローネと、市場予想の33億クローネをわずかに下回りました。 210

個々のニュースは一つひとつなら吸収可能でも、次の大型製品が主力フランチャイズの減速をすぐに補えるのかという疑問を同時に強めた点が重要です。

米国のメディケア拡大にも限界、競争は激化

ドイツ銀行は、米国でメディケア経由の処方が増えることによる追加効果も限定的とみています。公的医療保険を通じた需要拡大はプラス材料ですが、それだけで成長率を大きく押し上げるほどではないという判断です。 3

競争面では、イーライ・リリーが注射型の肥満症治療薬で強力なライバルとなっています。さらに同社は、経口肥満症治療薬「オルフォルグリプロン」の中国展開も目指しており、ノボが中国で先行優位を確保できるとは限りません。 2

9月21日の資本市場説明会が試金石に

ノボ・ノルディスクは9月21日に重要な資本市場説明会を予定しています。ドイツ銀行の格下げは、同社が単なる成長ストーリーではなく、次の点を具体的に示せるかが問われるというメッセージでもあります。

• 2027年に持続的な成長へ戻る根拠
• セマグルチド後の製品群が売上を支えられる見通し
• カグリセマなど開発品の現実的な商業化計画
• 売上・利益ガイダンスの信頼性

中国の経口ウィゴビーは大きな「選択肢」

一方、中国では国家薬品監督管理局（NMPA）が、経口ウィゴビーの販売申請を受理しました。これは規制審査が進む重要な一歩ですが、販売承認そのものではありません。したがって、現時点で中国事業の売上を織り込むのは早い段階です。 217

それでも潜在力は大きいとみられます。J.P.モルガンの試算では、中国の体重管理向けGLP-1薬市場は今後5～7年で約300億元に達する可能性があります。経口剤が承認されれば、注射を避けたい患者にも選択肢を広げ、ノボに米国以外の成長軸をもたらす可能性があります。 717

中国材料だけでは弱気論を覆せない理由

中国の申請受理は、ノボにとって価値ある「上振れ余地」です。しかし、投資判断を変えるには、承認時期だけでなく、販売価格、保険償還の範囲、現地での競争、イーライ・リリーの経口薬参入、そして実際の販売力が決定的になります。

つまり、中国は将来の成長オプションにはなっても、2025～2027年の売上停滞や、その先のセマグルチド特許切れを直ちに解決する材料ではありません。ドイツ銀行の弱気論は、株価が大幅に下落した後もなお、主力製品の成熟化に代わる確実な成長源が見えていないという点にあります。9月21日の資本市場説明会で、ノボがこの空白をどこまで埋められるかが、次の評価を左右しそうです。 23

結論：株価の下げではなく、成長モデルへの懸念

ドイツ銀行の判断は、ノボ・ノルディスク株が2025年のピークからおよそ70％下落したにもかかわらず、なお割安感が乏しいという見方だけに基づくものではありません。同行は、成長鈍化が一時的な株価調整ではなく、少なくとも短中期にわたる構造的な問題になりつつあるとみています。

2027年に成長軌道へ戻る道筋が明確でないことに加え、肥満症治療薬の開発パイプライン、米国での需要、イーライ・リリーとの競争、そして将来のセマグルチド特許切れが重なっています。こうした懸念から、投資判断は「ホールド」から「売り」へ、目標株価は290クローネから265クローネへ引き下げられました。 23

2025～2027年の売上がほぼ横ばい

市場で引用された外部予測では、ノボ・ノルディスクの年間売上高は2025年の約3,090億クローネから、2026年には2,990億クローネへ減少し、2027年も3,042億5,000万クローネ程度にとどまる見通しです。3年間で見れば、売上高は実質的に横ばいです。 17

ドイツ銀行が警戒するのは、単なる一時的な減収ではありません。販売面での実行力や新製品の立ち上がりに対する期待が下がれば、今後さらに中期の売上予想が引き下げられる可能性があります。主力のセマグルチド製品が成熟期に入るなか、新製品が十分な速度で穴を埋められるかが焦点です。

開発パイプラインの相次ぐつまずき

懸念を深めたのが、複数の開発品・新製品をめぐるニュースです。

• ジルチベキマブ：後期臨床試験で心筋梗塞や脳卒中のリスク低下を示せず、ドイツ銀行は同薬を事実上、成長材料から外れたとみています。 3
• カグリセマ：次世代の肥満症治療薬として期待されていましたが、イーライ・リリーの「ゼップバウンド」と比べた試験結果が振るわず、ノボが肥満症市場の主導権を取り戻すシナリオが弱まりました。 1416
• R4試験のつまずき：カグリセマをめぐる結果は、主力製品「ウィゴビー」の後継候補に対する投資家の期待をさらに損ないました。 1416
• 経口ウィゴビー：米国での処方・売上の伸びが期待を下回り、売上高は32億2,000万クローネと、市場予想の33億クローネをわずかに下回りました。 210

個々のニュースは一つひとつなら吸収可能でも、次の大型製品が主力フランチャイズの減速をすぐに補えるのかという疑問を同時に強めた点が重要です。

米国のメディケア拡大にも限界、競争は激化

ドイツ銀行は、米国でメディケア経由の処方が増えることによる追加効果も限定的とみています。公的医療保険を通じた需要拡大はプラス材料ですが、それだけで成長率を大きく押し上げるほどではないという判断です。 3

競争面では、イーライ・リリーが注射型の肥満症治療薬で強力なライバルとなっています。さらに同社は、経口肥満症治療薬「オルフォルグリプロン」の中国展開も目指しており、ノボが中国で先行優位を確保できるとは限りません。 2

9月21日の資本市場説明会が試金石に

ノボ・ノルディスクは9月21日に重要な資本市場説明会を予定しています。ドイツ銀行の格下げは、同社が単なる成長ストーリーではなく、次の点を具体的に示せるかが問われるというメッセージでもあります。

• 2027年に持続的な成長へ戻る根拠
• セマグルチド後の製品群が売上を支えられる見通し
• カグリセマなど開発品の現実的な商業化計画
• 売上・利益ガイダンスの信頼性

中国の経口ウィゴビーは大きな「選択肢」

一方、中国では国家薬品監督管理局（NMPA）が、経口ウィゴビーの販売申請を受理しました。これは規制審査が進む重要な一歩ですが、販売承認そのものではありません。したがって、現時点で中国事業の売上を織り込むのは早い段階です。 217

それでも潜在力は大きいとみられます。J.P.モルガンの試算では、中国の体重管理向けGLP-1薬市場は今後5～7年で約300億元に達する可能性があります。経口剤が承認されれば、注射を避けたい患者にも選択肢を広げ、ノボに米国以外の成長軸をもたらす可能性があります。 717

中国材料だけでは弱気論を覆せない理由

中国の申請受理は、ノボにとって価値ある「上振れ余地」です。しかし、投資判断を変えるには、承認時期だけでなく、販売価格、保険償還の範囲、現地での競争、イーライ・リリーの経口薬参入、そして実際の販売力が決定的になります。

つまり、中国は将来の成長オプションにはなっても、2025～2027年の売上停滞や、その先のセマグルチド特許切れを直ちに解決する材料ではありません。ドイツ銀行の弱気論は、株価が大幅に下落した後もなお、主力製品の成熟化に代わる確実な成長源が見えていないという点にあります。9月21日の資本市場説明会で、ノボがこの空白をどこまで埋められるかが、次の評価を左右しそうです。 23