ドル調達の新興国キャリートレード、2025年の快進撃は2026年も続くのか

米ドルを低コストで借り入れ、その資金を高金利の新興国通貨や現地通貨建て債券に投じる「ドル調達のキャリートレード」は、2025年に異例の好成績を収めた。2026年に入ってからも全体としては底堅いが、ドルの反発や国ごとの政治・財政リスクを受け、取引は一枚岩ではなくなっている。

Bloombergのキャリー指標は2025年に約17％上昇し、2009年以来の最大の年間上昇率となった。ドル調達型の取引については、2008年以来最長の連勝記録を更新しているとの報道もある。1012

収益を押し上げた4つの要因

1. 新興国との金利差

米ドルを調達し、より高い利回りを提供する新興国通貨や現地債券を買うことで、投資家は金利差による収益、いわゆるキャリーを得られた。名目金利だけでなく、インフレを差し引いた実質金利でも有利な国が複数存在した。

トルコはその代表例だ。時期によっては、リラ建ての政策金利や現地市場の利回りが40％前後に達した。ただし、高い表示利回りがそのまま最終的な総収益になるわけではない。インフレや、通貨の動きを当局が管理することに伴うリスクも考慮する必要がある。75

2. 2025年のドル安

2025年の大半におけるドル安は、調達通貨であるドルの価値が投資先通貨に対して下落する展開を意味した。投資家にとっては、ドルで借りた資金を返済する際の為替損失が抑えられ、ドルは新興国キャリーの調達通貨として使いやすくなった。9

3. 低いボラティリティ

為替・金利市場の変動が抑えられ、世界経済も底堅さを保った。新興国の債券や通貨へのポートフォリオ資金の流入も加わり、キャリーで得られる収益に対して負うリスクが比較的小さい環境が生まれた。

この低ボラティリティは、2026年のキャリートレード全般も支えている。金利差に基づく主要通貨の取引も、近年としては好調な推移を見せている。104

4. 調達通貨の多様化

2026年は、単純な「ドル売り」の取引とは言いにくくなった。ドルが反発すると、投資家はユーロや豪ドルなどを調達通貨として使い、新興国のポジションを構築するようになっている。6

2026年後半の基本シナリオ

金融機関や新興国債券の運用担当者の見方は、全面的な強気というより「条件付きで前向き」というのが実情だ。新興国のインフレが抑制され、世界経済が急減速を避け、為替変動率も低いままであれば、キャリーは引き続き収益源になり得る。

一方で、国ごとの差は一段と重要になる。信頼できる金融政策、プラスの実質金利、十分な対外収支・外貨準備などのバッファー、そして一定の市場流動性を備えた国が選ばれやすい。新興国では2026年に政策金利の引き下げが見込まれており、金利差による優位性は徐々に縮小する可能性がある。そのため、通貨が安定するかどうかが収益を左右しやすくなる。514

ラリーを終わらせる可能性があるリスク

米国の金融政策とドル急騰

FRBがインフレの粘着性を理由によりタカ派的な姿勢を示したり、米国債利回りが上昇したりすれば、ドルでの調達コストは高くなる。ドル急騰は新興国からの資金流出を招く可能性もある。反対に、新興国が急速に利下げすれば、キャリーの利幅そのものが縮小する。1114

ボラティリティ上昇とレバレッジ解消

キャリートレードは小さく安定した収益を積み上げる一方、為替変動が急拡大したときには不連続な大幅損失を被りやすい。2024年8月には、金利見通しの変化と市場の不安定化を背景に円キャリーの巻き戻しが急速に進んだ。国際決済銀行（BIS）は、レバレッジ解消と証拠金負担の増加が下落を増幅したと分析している。74

円高と日本銀行の政策

日銀の利上げや、円を押し上げる当局の措置は、レバレッジを使ったリスクポジション全体の売却を促すことがある。元の取引がドル調達であっても、複数のポジションが同じレバレッジ、担保、リスク上限を共有しているためだ。2024年の日本の利上げは、当時の巻き戻しの中心的な要因となった。78

地政学と原油価格

中東・湾岸地域の緊張が広がったり、原油価格が急騰したりすれば、原油輸入国の新興国ではインフレが再燃し、成長や経常収支が悪化する恐れがある。投資家が期待する利下げではなく、追加利上げが必要になる展開も考えられる。12

食料インフレ

強いエルニーニョ現象が発生すれば、脆弱な新興国で食料価格の上昇と成長鈍化が同時に進むリスクがある。ロイターは、2026年後半に非常に強いエルニーニョとなる確率を81％と報じた。肥料やエネルギーのコスト上昇は、食料価格を通じたインフレ圧力をさらに強める可能性がある。12

中国・AI関連株とアジア株の調整

AI関連のアジア株が急反落すれば、リスク回避の動きや金融環境の引き締まり、新興国からの資金流出につながる可能性がある。ただし、現時点でそれが新興国キャリーのリスクを主に動かしていると判断できるだけの証拠はない。

ブラジル固有のリスク

ブラジルでは選挙をめぐる不確実性や財政の信認への懸念が強まり、これまで有力だったキャリートレードのポジションを縮小する投資家が出ている。レアルが下落すれば、積み上げた金利収益は短期間で失われかねない。3

資源国通貨への逆風

中国需要の鈍化、世界景気の減速、ドル高などで商品価格が下落すれば、ブラジル・レアル、コロンビア・ペソ、南アフリカ・ランド、一部のアジア輸出国の通貨を支えてきた材料が弱まる。商品市況と気候変動をめぐるリスクは、2026～2027年も無視できない。11

過去の巻き戻しから何を学ぶか

2008年、2013年のテーパー・タントラム、そして2024年8月の混乱は、同じ出来事ではない。ただし、いずれも調達コスト、成長見通し、または投資家のリスク許容度が急速に見直され、混み合ったレバレッジ取引が一斉に売られたという共通点がある。

現在の取引も、同じ連鎖にさらされている。

金利差の縮小または調達通貨の上昇 → 為替ボラティリティの上昇 → 損切り・追加証拠金 → 新興国通貨と債券の強制売却

したがって、今後の焦点は高金利そのものではない。米国のインフレとFRBの利下げ期待、ドルと円の強さ、新興国通貨のインプライド・ボラティリティ、原油・食料価格、新興国ファンドへの資金フロー、ブラジルの財政・選挙関連ニュースを継続的に確認する必要がある。

最終的には、高金利通貨が提供するキャリーを上回るペースで下落していないかが、取引の持続性を測る最も重要な指標になる。