中央銀行が「最後の市場メーカー」と化すリスク：8300億ドルのモラルハザード問題

ウォール・ストリート・ジャーナルのジェームズ・マッキントッシュ氏は、2026年8月の分析記事で、中央銀行がその役割を根本的に変えてしまったと論じている。2008年の金融危機と2020年のパンデミック時に「最後の市場メーカー」となったことで、危機を防ぐために設計された緊急ファシリティが、今や次の危機の種をまいているというのだ。問題の核心は、これらの介入が政府の借り入れを助長し、レバレッジとリスクテイクを押し上げ、さらには金融政策そのものに干渉する可能性がある点にある。中央銀行内部の政策担当者は、介入が次の危機の基盤を築くという「洗い流しと繰り返しのサイクル」に陥ることを強く懸念し始めている。

ヘッジファンドのベーシス取引が示すリスク

この力学を最も如実に示すのが、米国債の現先ベーシス取引だ。これは、ヘッジファンドが現物国債を買い、先物を空売りして微小な価格差を捉える裁定取引である。2025年9月時点で、このポジションは約8300億ドルに拡大。これは2020年初頭の過去ピークから約2倍の水準であり、ヘッジファンドの米国債ロング・エクスポージャー全体の35%を占める。

これらの取引は、レポ取引（買戻し条件付き売却）による借入でほぼ全額が賄われており、急な証拠金スパイラルに対して著しく脆弱である。FRBの2026年5月の金融安定性報告書でも、ヘッジファンドのレバレッジは「過去最高水準で安定していた」と確認されている。このポジションの規模は、強制的な巻き戻しが発生した場合、約29兆ドルの米国債市場全体を不安定化させる可能性を秘めている。

モラルハザードの悪循環

リスクはモラルハザードによってさらに増幅される。2025年3月のブルッキングス研究所の論文（Kashyap、Stein、Wallen、Younger著）は、極度のストレス時にFRBがヘッジファンドのベーシス取引を買い支えるファシリティを創設し、実質的に巻き戻し中のポジションを引き継ぐことを提案した。論理的には、広範な市場買い入れよりも、的を絞った介入の方が混乱が少ないというものだ。しかしWSJや他のアナリストは、ここに深刻なモラルハザードが存在すると指摘する。あるリスクアナリストは、この提案を「現先ベーシス取引でレバレッジをかけるヘッジファンドが直面する主要リスクを除去する政策にとって、モラルハザードは当然の懸念事項である」と総括している。米国議会調査局（CRS）も、新たな連邦政府によるバックストップは「モラルハザードへの認識を維持しながら評価されなければならない」と警告している。FDIC自身の研究も、「緊急融資のモラルハザードの結果」を実証している。

この力学は自己強化的だ。セーフティネットの期待が、さらに大規模でレバレッジの高いポジションを促す。そのポジションは巨大化し、システム上危険なものとなる。そして、政治的に受け入れられる唯一の対応策は、さらなる緊急ファシリティの創設であり、それが次のサイクルでさらに多くのレバレッジを生み出す。

より的を絞ったモデルへの模索

政策当局者や経済学者は、この悪循環を断ち切るための、より狭い範囲のツールを模索している。

• FRBによる限定的なバックストップ・ファシリティ：極度のストレス時にのみ介入し、巻き戻し中のヘッジファンドのポジションを引き継ぐことで、広範な市場買い入れを回避する。
• 過剰担保要件（高いヘアカット）：レポ融資に対して過剰担保を課すことで、過度なベーシス取引のレバレッジを直接抑制する。
• 米国債市場における中央清算の義務化：リスクの透明性を高め、隠れたレバレッジの蓄積を減らす。
• 財務省買い戻しプログラムの活用：より外科的な流動性ツールとして利用する。

これらのアプローチはそれぞれ、広範な「最後の市場メーカー」としての役割が裏目に出たという認識を示している。しかし、提案された修正策はいずれも、同じ根本的なトレードオフを内包している。すなわち、市場の秩序ある混乱を防ぐための十分な安定性を提供する一方で、その混乱をより起こりやすくするリスクテイクを助長しないようにするにはどうするか、という点である。

結論

WSJの中心的な警告は、緊急融資自体が本質的に間違っているということではない。むしろ、「最後の貸し手」から「最後の市場メーカー」への役割の変化が、インセンティブを根本的に変えてしまったという点にある。セーフティネットは今や、金融システムの中で最もレバレッジの高い領域にまで及んでいる。政策担当者がより的を絞ったアプローチでこの悪循環を断ち切らない限り、危機への対応は毎回、次の危機のための基盤を築くことになるだろう。