記録的決算、10年ぶりの低バリュエーション――2026年第2四半期の金鉱山パラドックス

2026年第2四半期（4-6月）、世界の大手金鉱山企業は一見すると絶好調の決算を発表した。合計売上高は約360億ドル（前年同期比50%増）、利益は123億ドル（同62%増）に達し、これは2026年第1四半期に次ぐ過去2番目の好成績だった。ところが、市場の反応は祝賀ムードとはほど遠いものだった。鉱山株のトレーリングPER（株価収益率）は16.5倍と10年ぶりの低水準に落ち込み、現金保有額は413億ドルと過去最高を記録した。その間、金価格自体は同期間に14.1%下落し、1月のピークからは26.3%の急落を経験した。

この「過去の業績」と「将来のバリュエーション」の間の乖離こそが、現在の金鉱山セクターをめぐる最大の緊張要因だ。このパラドックスを解きほぐすには、決算が実際に何を反映しているのか、市場がなぜそれを「ピークサイクル」と見なしているのか、そして中央銀行による記録的な金購入が将来の見通しに何を意味するのかを理解する必要がある。

なぜ記録的決算と金価格急落が同時に起こったのか

この一見矛盾した現象は、2つの異なる時間軸が同時に計測されていることに起因する。

決算は「過去」を映す。 LBMA（ロンドン貴金属市場）の金価格は2026年第2四半期に1オンス平均4,506ドルと、前年同期比37%上昇した。ニューモントの平均実現販売価格は4,414ドルで、これは四半期中の契約や販売済みの生産量から損益計算書に計上された価格だ。たとえスポット価格が1月の5,595ドルから6月下旬には約4,000ドルへと急落しても、平均実現価格は歴史的高水準を維持していた。

株価とPERは「未来」を映す。 鉱山株の株価は、スポット価格の急落をリアルタイムで織り込み始めた。7月下旬から8月にかけて第2四半期決算が発表される頃には、金はすでに4,000〜4,100ドル近辺で取引されていた。市場は将来の収益減少を織り込み、セクター全体のPER倍率を押し下げたのだ。

各社の決算が示すトレンド

企業	2026年第2四半期 売上高	2026年第2四半期 利益	主要ポイント
ニューモント	61億ドル	調整後純利益22億ドル	調整後EPS 2.10ドル、コンセンサス1.99ドルを上回る；生産量は129万オンスに減少
バリック	52.9億ドル（前年比44%増）	純利益12.2億ドル（同50%増）	生産量79.6万オンス、ガイダンス73〜77万オンスを上回る
アングロゴールド・アシャンティ	非開示	ヘッドライン利益10億ドル（同58%増）	EBITDA 46%増の20億ドル
アグニコ・イーグル	38億ドル	調整後EPS 3.07ドル	フリーキャッシュフロー13.35億ドルで過去最高を記録

これらトッププロデューサーを合計すると、セクター史上2番目に好調な四半期となった。ただし、2026年第1四半期は金の平均価格がさらに高かった（ワールド・ゴールド・カウンシルによれば平均4,873ドル）ため、そちらの方が好調だった。

PERが10年ぶりの低水準に圧縮された理由

記録的なキャッシュフローにもかかわらず、セクター全体のトレーリングPERは約16.5倍に低下し、個別銘柄ではさらに低い水準で取引されている。

• ニューモント：トレーリングPER 12.25倍
• アングロゴールド・アシャンティ：トレーリングPER 11.2倍、PEGレシオはわずか0.1
• オセアナゴールド：トレーリングPER 7.98倍
• アグニコ・イーグル：トレーリングPER約16.2倍

市場は事実上、これらの収益は「ピークサイクル」であり、現在の金価格では持続不可能と結論づけた。金スポット価格が第2四半期だけで14.1%下落（13年ぶりの大幅下落）し、1月の史上最高値約5,595ドルから26.3%も下落したため、将来の収益予想は大幅に下方修正された。トレーリング倍率が「割安」に見えるのは、単に分母（利益）がまだ追いついていないからに過ぎない。

参考までに、金鉱山株は強気相場では歴史的に20〜25倍のPERで取引される。現在の12〜16倍への圧縮は、市場がまだ完全には顕在化していない金価格の「リセッション（不況）」を織り込んでいることを示唆する。

記録的な現金保有：諸刃の剣

鉱山企業は合計で413億ドルの現金を保有しており（前年比73%増）、これは金価格高騰期のフリーキャッシュフローから積み上がったものだ。ニューモントだけでも第2四半期に22億ドルのフリーキャッシュフローを計上した。この現金は以下を提供する。

• 金価格下落に対する大きなバッファー
• 配当、自社株買い、M&Aの原資
• しかし同時に、経営陣が現在の金価格水準では魅力的な再投資機会をあまり見出せていないことの表れでもあり、それ自体が市場にとって弱気シグナルとなる

業界をリードする多くの生産者は記録的なフリーキャッシュフローを生み出し、バランスシートを強化し、株主に資金を還元し、将来の生産成長を支える長期プロジェクトへの投資を続けている。しかし、現金積み上げの規模自体が、経営陣が現在の価格水準での資本投下に慎重であることを示唆している。

なぜ中央銀行は金価格急落時に記録的な購入を行ったのか

この点は、全体像の中でおそらく最も重要なデータポイントだ。ワールド・ゴールド・カウンシルのデータによれば、中央銀行は2026年第2四半期に記録的な288.9〜289トンの金を購入した。これは修正後の第1四半期の57トンの実に5倍、前年同期比でも62〜74%の増加となる。

この購入は明らかに「逆循環的」だった。中央銀行は金価格が16%下落した四半期中に、第2四半期として過去最多の金を購入したのである。

• ポーランドが最大の買い手で、51トンを追加し、保有量を632トンに引き上げた。同国は自ら700トンという目標を掲げている
• 中国は購入を18カ月連続に延ばし、第2四半期には33トンと購入を加速。これは2023年第4四半期以来の最大の四半期購入で、中国の金準備は2,346トンに増加した
• インド、ウズベキスタン、カザフスタンなど、他の新興国中央銀行も積極的に購入した

これこそが構造的な強気シナリオの核心だ。公的セクターの需要はもはや価格モメンタムではなく、地政学的な外貨準備の多様化（脱ドル化）によって牽引されている。中央銀行は戦術的なトレードではなく、戦略的なヘッジとして金を購入しているのだ。

見通し：短期的な痛み vs. 長期的な構造的チャンス

短期的な弱気シナリオには、以下の逆風が存在する。

• イラン戦争によるエネルギーコスト高騰が第2四半期の鉱山マージンを圧迫した
• 紛争に起因するインフレを受けて、FRBがタカ派姿勢に転換すれば金利上昇で金がさらに圧迫される可能性
• ペーパーゴールドの清算と高レバレッジのクリアリングサイクルが第2四半期の暴落の多くを引き起こした
• ゴールドマン・サックス、HSBC、バンク・オブ・アメリカは軒並み金価格予想を下方修正した
• ワールド・ゴールド・カウンシルの中間見通しは、現在の状況に大きな変化がなければ、金は下半期は1オンスあたり4,100ドルを中心に±5%の範囲で推移する可能性があると示唆した

長期的な強気の構造的シナリオは、以下の要因に支えられている。

• 記録的な水準での中央銀行購入は、実物需要のフロア（下限）を提供している
• 中国によるペーパーゴールド取引規制の報告は、合成供給を減少させ、実物プレミアムを押し上げる可能性がある
• 鉱山のオールイン・サステイニング・コスト（AISC）は4,100〜4,200ドルを大きく下回っており、現在の価格でもピーク時ほどのマージンではないにせよ、強力なマージンが生み出されている
• セクターのPERが12〜16倍、PEGレシオが0.1〜0.16近辺という水準は、市場がまだ完全には顕在化していない金価格の「不況」を織り込んでいることを示唆する
• 複数の分析機関が、セクターは割安で、市場が成長の可能性を見過ごしていると指摘している

結論

2026年第2四半期の決算は、第1四半期の金価格に基づくピークサイクルの収益性を振り返ったスナップショットだった。同時に市場は、約4,100ドルの金価格、圧縮されたマージン、イラン紛争やFRBの引き締め可能性などのマクロ逆風という、将来の現実を織り込んだ。

その結果生まれたのは、深いパラドックスだ。記録的な収益、記録的な現金、10年ぶりの低バリュエーション、そして13年ぶりの大幅な四半期下落を経験した金価格――これらすべてが同時に存在している。金価格急落中の中央銀行による購入ラッシュは、これが長期的な強気相場の中での構造的な価格調整であり、その終焉ではないことを示す最も強力な証拠である。しかし、短期的な方向性はエネルギーコスト、FRBの政策、そして実物需要がさらなる清算を吸収できるかどうかにかかっている。

投資家にとっての核心的な問いは、市場が長期にわたる低迷を正しく織り込んでいるのか、それとも圧縮されたバリュエーションで例外的なキャッシュフローを生み出し続けるセクターに、世代に一度の買い場が生まれているのか、という点にある。