「もはや安全資産ではない」ダブルライン・キャンベル氏が警告する日本国債危機

キャンベル氏は、市場がこの変更を「事実上無期限の財政赤字継続の許諾」と受け止めたと指摘する。その反応は即座に表れた。2026年7月9日、10年物JGB利回りは1996年以来の水準となる2.88％まで急上昇。30年物は4％を超えて取引され、円は対ドルで162円を突破した。市場はこの反応を「骨太ショック」と命名した。

消費税減税：自ら招いた巨額の歳入穴

高市首相は、2027年4月から食品に係る消費税を8％から1％へ2年間引き下げる政策を推進中である。これにより、年間の税収は約4.4兆円（約300億ドル）減少する見通しだ。アリアンツの推計によれば、この減税と防衛費増大が組み合わさることで、日本の債務対GDP比は2025年の約200％から、2026年度予算ベースの189％を大きく上回り、2050年には228％に達する可能性がある。

問題なのは、この減税のタイミングが、日本の借入コスト（金利）が上昇し、債務償還費が膨らみ始めたまさにその時であることだ。この歳入減少の穴を埋めるには、さらに多くの新規国債を発行するしかない。

デフレの終焉：「イージー」な時代は終わった

日本のデフレ時代には、巨額の債務も日本銀行（BOJ）が事実上マネタイズでき、実質利回りがゼロかマイナスだったため、なんとか管理できていた。しかし日本は現在、名目成長が上昇するインフレ環境に移行した。これは同時に、政府が拡張的財政政策を追求する一方で、BOJが金利を正常化（あるいは利上げを迫られる）していることを意味する。

BOJは、金融引き締めに動くたびに、政府から国債市場を支えるよう政治的压力を受けるリスクに直面している。その利上げ経路は、高市首相の歳出計画とますます衝突する様相を見せている。高インフレは理論上、既存債務の実質価値を毀損するが、同時に名目利回りを押し上げ、新規発行国債の利払い負担を増大させる。これこそ、キャンベル氏が先進国市場全体に警告する「悪循環」の典型である。

日米協調為替介入：一時的なバンドエイド

キャンベル氏は、2026年7月から8月にかけて実施された日米共同の円買い介入について、明確に「一時的なバンドエイド」であり、根本的な解決策ではないと断じている。米国と日本は、ベッセント米財務長官が「何なりともやる」と表明し、連邦準備制度理事会（FRB）の緊急FXバックストップ枠を600億ドルの上限超に拡大するよう主張する中で、異例の協調介入を実施した。

この介入は一時的に円を安定させるが、根底にある財政悪化にはまったく対処できない。さらに悪いことに、円高で輸入インフレ圧力が一時的に和らぐことで、政府が構造的な歳入不足に対処せずに、さらなる歳出に走る「慢心」を助長するリスクすらある。

ベッセント氏が警戒する日本の米国債売却

ワシントンではより広範な懸念が広がっている。それは、米国債の最大の外国保有者である日本が、国内の為替介入や、JGB利回り急上昇に伴う資金還流のために、保有する米国債を売却せざるを得なくなるのではないか、というものだ。ベッセント財務長官は日本のカウンターパートと直接連絡を取り合って市場を鎮めようとしており、今回の協調為替介入自体にも、日本の無秩序な米国債売却による米国の借入コスト急騰を防ぎたいという米国の思惑があったとされる。

ロイター通信は、「米国債市場に長らく暗雲をもたらしてきたのは、日本や中国が米国債を売却する脅威であり、その恐怖は今や現実味を帯びている」と報じている。日本が自国の債務や為替介入資金を捻出するために米国債を売り始めれば、米国債利回りが上昇し、それが世界全体の金利を押し上げ、さらに日本の債務状況を悪化させるという危険な連鎖が発生する。日本の米国債保有額は約1.1兆ドルに上る。

バイヤーズ・ストライクへの道筋（トラス・リダックス）

キャンベル氏が「トラス・リダックス」と表現するその構図は、極めて正確だ。2022年9月、当時の英国リズ・トラス首相は、信頼できる財政アンカー（目標）なしに、財源を伴わない減税（ミニ・バジェット）を発表した。ギルト市場は反乱し、利回りは急騰、イングランド銀行（BOE）は緊急の国債買い入れに追い込まれた。日本のケースでは、以下のように類似要因が並ぶ。

結果として生じるのは、スローモーションで進行する信認危機である。財政アンカーの喪失、自ら招いた歳入減少、デフレの終焉、一時的な為替対策、そしてクロスボーダーの米国債リスク――これらすべての要因が連鎖する。利回りが上昇すれば債務償還費が増大し、財政赤字が拡大し、より多くの国債発行が必要になり、それでさらに利回りが押し上げられる。ある時点で、国内の機関投資家（日本の生命保険会社、年金基金、銀行）はより高い期間プレミアムを要求し始めるか、受け入れ可能な水準での新規国債の消化を単純に停止するかもしれない。これこそがバイヤーズ・ストライクであり、キャンベル氏は高市首相がまさに「警告を受けた」と指摘する。