Strategy Inc.の新指標：普通株主が実際に保有するビットコインはいくらか

新指標の詳細

今回の見直しの中心となるのは正味準備金（Net Reserve）で、ビットコイン保有額と米ドル現金の合計資産価値から、転換社債、優先株、その他の債務などすべての優先請求権を差し引いた金額を表す。2026年7月中旬時点で、Strategyは84万3775BTC（時価約556億ドル）に加え、約32億ドルの米ドル現金準備金を保有。これに対し、会社は68億ドルのアウト・オブ・ザ・マネー転換社債と155億ドルの想定元本ベースの優先株——合計223億ドルの優先請求権を抱えている。これらを差し引いた正味準備金は約366億ドルとなる。

計算式は以下の通り：
（BTC保有量 × 市場価格）＋ 米ドル準備金 − 転換社債元本 − 優先株想定元本 − その他優先債務

例：556億ドル（BTC）＋ 32億ドル（現金）− 68億ドル（転換社債）− 155億ドル（優先株）＝ 366億ドルの正味準備金。

この正味準備金から、普通株主に帰属するビットコイン保有量を示す正味ビットコイン（Net BTC）——優先請求権相当額を差し引いた後のビットコイン部分——と、これを希薄化後発行済株式数で除した**1株当たり正味ビットコイン（Net BTC per Share）**が算出される。これらの指標は、資本構成にレバレッジがかかっている状況で、普通株主が1株当たり実際に「所有」しているビットコイン量を明確に示す。

新フレームワークには、MSTRの時価総額と正味準備金を比較し、株式が純資産価格に対してプレミアムかディスカウントで取引されているかを示すmNAV（修正純資産倍率）、および総ビットコインエクスポージャーを正味ビットコインで除し、資本構成がどの程度レバレッジを加えているかを測定する**増幅倍率（Amplification Multiplier）**も含まれる。

Strategyは引き続き**BTC利回り（BTC Yield）も報告する。これは、ビットコイン保有量の希薄化後発行済株式数に対する比率の年初来変動率を測定するもので、伝統的な利回りではなく、同社が1株当たりベースでBTCをどれだけ積極的に蓄積しているかの指標となる。2026年第1四半期時点の年初来BTC利回りは9.4%**だった。

旧指標の問題点

従来の「ビットコイン1株当たり」指標（2026年5月のSEC提出書類では約22万0900サトシ/株と報告）は、単純に総ビットコイン保有量を希薄化後株式数で除したものだった。これは、融資元や優先株主がこれらの資産に対して優先的請求権を持っていることを無視していた。新指標はそれらを差し引くことで、普通株主にとって実質的に低くともより正直な数値を提供する。実質的には、旧指標では普通株主がビットコイン全額に対して請求権を持つかのように見えたが、実際にはその価値のうち223億ドルが他のステークホルダーに経済的に先取されている。

背景：ビットコイン保有と戦略的転換

Strategyは最大の法人ビットコイン保有者であり、84万3775BTCを平均取得価格約7万5537ドル/BTCで保有する。同社は2026年第1四半期に125億4000万ドルの純損失（希薄化後1株当たり38.25ドル）を計上しており、主にビットコインの減損処理によるものだ。

前例のない購入停止

Strategyは2026年6月22日以降、約520BTC（約3500万ドル）を取得したのを最後にビットコインを購入していない。これは同社の購入史上、最も顕著かつ持続的な停止である。同社は relentless な積み上げから現金の保全へと軸足を移した：

• 2026年5月：第1四半期決算発表を前に1週間購入を停止（5月4～10日）、その後6月に再開。
• 2026年5月下旬：より本格的な転換。BTCの積極的な購入を停止し、代わりに15億ドルの転換社債を割引価格で買い戻し、BTC保有拡大ではなく負債の削減を選択。
• 2026年7月6～12日：4億6670万ドル相当のMSTR株（480万株）を売却したが、ビットコインはゼロの購入。全売却益をドル準備金に充当。

同社の米ドル現金準備金は約30億ドルに増加し、ビットコイン蓄積よりも流動性を優先する姿勢を示している。CEOのPhong Le氏は、同社が「ビットコイン財務会社から包括的なデジタル資本プラットフォームへと進化した」と述べ、BTCの売買両方が可能になったことを強調している。

資本再編リスクと「デススパイラル」懸念

Strategyは67億ドルの転換社債と155億ドルの想定元本優先株を抱え、年間の優先配当支払義務は約7億ドルに上る。アナリストは構造的なリスクを指摘しており、2025年後半のある時点では、同社の現金はこれらの債務に対してわずか5400万ドルだった。「デススパイラル」とは、ビットコイン価格の下落が証拠金の圧力を引き起こし、同社がBTCを売却したり、さらに希薄化効果の高い株式を発行したりすることを余儀なくされ、株価をさらに下落させるシナリオを指す。2026年7月、Strategyはこのリスクから脱却するため、転換社債の割引買い戻しと現金準備金の積み増しを目的とした資本再編を実施した。

短期的な破綻確率は低いとみられる。Polymarketの「Strategy（MSTR）は2026年に破綻しない」という契約は0.89ドルで取引されており、約89%の確率で破綻しないと示唆している。支持者は、同社がATM株式売却、BTCの直接売却、優先配当の削減などの柔軟性を持ち、支払い不能の危機に陥る前にこれらの手段を講じられると主張する。しかし、持続的なビットコイン弱気相場は、普通株主が享受できる正味準備金を徐々に侵食するだろう。

リーダーシップと戦略的転換

2026年6月下旬、最高会計責任者（CAO）のJeanine Montgomery氏が退任し、CFOのAndrew Kang氏が首席会計責任者に就任。同社は公式に、一方向的なBTC蓄積から、BTCの売却やドル準備金の構築を可能にする「マネタイゼーションフレームワーク」へと事業転換した。

普通株主の主なリスク

• 優先請求権の重圧：223億ドルの負債と優先株が普通株に優先するため、普通株主はBTC下落に対して第一損失リスクを負う。
• レバレッジの増幅効果：増幅倍率により、小幅なBTC価格下落が普通株式の正味準備金を不釣り合いに減少させる。
• 配当支払義務：年間約7億ドルの優先配当が現金を消費し、普通株主への還元を圧迫する。
• BTC価格への感応度：ビットコインが平均取得原価約7万5537ドルを大幅に下回れば、減損処理や証拠金圧力が強まる。
• MSTR株のブレイクダウン：2026年7月下旬、株価が週足の重要なサポートラインである100ドルを割り込み、テクニカルアナリストのAli Martinez氏は、このブレイクダウンが続けば30ドルへの下落もあり得ると警告している。