ゴールドマン・サックス、ドル安予想を転換——新たな為替見通しと市場リスクを読み解く

ゴールドマン・サックスは、2025年から2026年にかけて為替予想を大幅に修正し、かつて積極的に推していた「広範かつ持続的なドル安」シナリオからの明確な撤退を余儀なくされました。完全に弱気見通しを放棄したわけではありませんが、その姿勢は明らかに後退しています。この転換は、予想以上に強い米国経済指標、タカ派へと舵を切ったFRB、そして従来の弱気論の根幹だった「米国例外主義の終焉」というテーゼが色あせたことが主な要因です。

転換を引き起こした要因

• 予想外に堅調な米雇用市場が最大の引き金となりました。2026年6月時点で、ゴールドマンのエコノミストは2026年中の利下げを完全に予想から外し、最後の2回の利下げを2027年に先送りしました。これは、FRBが積極的に利下げしドル安を招くという従来の前提を直接的に覆すものでした。
• FRBのタカ派転換が続きました。FRBは2026年6月の会合で政策金利を5.25〜5.50％に据え置き、ゴールドマンは予想を12月の1回のみの25bp（ベーシスポイント）利下げに修正し、複数回の利下げ観測を削除しました。
• 「米国例外主義の終焉」論の後退が重要な役割を果たしました。2025年4月、ゴールドマンは関税や政策不確実性、景気後退懸念を理由に「米国例外主義」は終わったと宣言し、構造的なドル安を予想していました。しかし、2026年半ばまでに米国経済は予想以上の底堅さを示し、再調整を迫られました。
• 関税の影響軽減と減税も寄与しました。ゴールドマンの2026年7月の見通しでは、関税の悪影響軽減、減税、金融環境の緩和を背景に、米国はコンセンサス予想の2.0％を上回る2.6％の成長を達成すると見込んでおり、これらはすべてドルを支援する要因です。
• 「供給ショック」の縮小が見通しを変えました。2026年4月までに、ゴールドマンは中東情勢の混乱による供給ショックが予想外に限定的であったことが、ドル安が直ちにではなく遅れて発生するというシナリオを形成していると指摘しました。

新たな為替予想

ゴールドマン・サックスの最新の予想は、以前の見通しよりもドル下落のペースが緩やかで、時期も遅れることを示しています。

予想	従来の見通し（2025〜2026年初頭）	2026年半ばの改定
EUR/USD 12ヶ月	1.20（2025年4月）	約1.15〜1.18レンジを予想。「上半期は変動、下半期はレンジ内」
ドル総合指数（DXY）	「例外主義の終焉」により急落	横ばい〜緩やかな下落。依然として約15％過大評価だが、下落ペースは緩やか
FRBの利下げ経路	2026年3月/6月から利下げ開始、ターミナルレート3〜3.25％	2026年中の利下げなし。2027年6月と12月に利下げ予想
ドル全般の見方	構造的な弱気、持続的な弱さ	「異なるドル下落」——依然として弱気だが、より緩やかで段階的

2026年1月のリポート「Different Dollar Downside」はこの変化を象徴しています。ドルは2025年に急落し、依然として約15％過大評価されているものの、2026年の下落は従来予想よりも緩やかになると見込まれています。

修正の主な要因

1. 底堅い米雇用市場——想定以上の雇用統計を受け、ゴールドマンは2026年のFRB利下げ予想を完全に撤回。
2. 根強いインフレ——物価上昇とインフレ期待の高まりによりFRBは様子見を余儀なくされ、ゴールドマンの資産運用部門はECBの利上げさえ予想。
3. 強い米国成長——減税や関税影響の軽減に支えられ、2026年の米GDP成長率をコンセンサス（2.0％）を上回る2.6％と予想。
4. 景気後退懸念の後退——「非景気後退」環境下ではFRBの利下げが遅れ、弱気なドル賭けの前提が崩れる。
5. 世界成長の乖離——世界の他地域も予想以上のパフォーマンスだが、米国が依然としてアウトパフォームしており、一方的なドル安要因ではなくなっている。

分断されたドル見通し

ドル見通しは、時間軸や社内の部署によって大きく意見が分かれています。

• 短期（2026年上半期）： ゴールドマンはドルを「変動的」と表現し、下半期は「レンジ内」と予想。一部の社内メモは、タカ派的なFOMCの転換が「信認プレミアム」として短期的にドル高をもたらす可能性を示唆。
• 中期（2026〜2027年）： 依然として弱気だが、下落は「緩やか」で「異なる」もの——かつて予測されたような全面安ではない。
• 長期構造的見通し： ゴールドマンは依然としてドルが約15％過大評価されており、米国資産への需要が減少しているとの見方を維持。ドル高の長期的トレンドは崩れたと分析。
• 社内の見解分裂： 銀行のFXストラテジーチーム（Trivedi、Cahill）は長期的な構造的弱気見通しを維持する一方、エコノミスト（Hatzius、Mericle）はFRBの見通しを大幅に上方修正し、弱気のFX見解を直接的に抑制。ゴールドマン・サックス・アセット・マネジメントの2026年6月のマーケットパルスでも、タカ派FOMCの政策転換による潜在的なドル高の可能性が指摘されている。

付随するリスク

以下のリスク要因が、この見通しを覆す可能性があります。

• 関税再燃リスク： 貿易摩擦が再燃すれば、景気後退懸念とボラティリティが再燃する可能性があるが、米国の成長に不均衡な打撃を与える場合はドル安要因にもなり得る。
• エネルギー/供給ショックリスク： 中東情勢の混乱は引き続き主要な不確定要因であり、深刻な供給ショックが生じれば、インフレと金利見通しが一変する可能性がある。
• FRBのミスコミュニケーションリスク： ゴールドマンの現在の予想よりも早くFRBがハト派に転換した場合、ドル安が予想以上に急速に進む可能性がある。
• 「リスク通貨」としての行動： ゴールドマンは、ドルが従来の安全資産としての株式との相関関係を崩し、リスク通貨のように取引され続ける可能性があると警告している。
• 世界成長の乖離： FRBの利下げが遅れたとしても、米国以外の成長が力強ければ、ドル安が加速する可能性がある。

より広範な市場環境

DXYドル指数は2025年末に約9％下落し、関税ショックと米国例外主義の終焉というテーゼを反映した。2025年末のウォール街のコンセンサスは、FRBが利下げを継続する中でドルが2026年に再び下落するというものだったが、雇用市場の強さによってその見方は部分的に覆された。ドイツ銀行をはじめとする他の主要銀行も同様の弱気なドル予想を掲げていたが、それらすべてが同様の上方リスクに直面している。FX環境全体としては、2024〜2025年の一方的なドルトレンドから、より断片的で相対価値重視の市場へと移行しており、経済活動データと中央銀行間の政策乖離がより重要な役割を果たすようになっている。