欧州大手銀行が規制当局に反撃「市場に害の証拠なし」— E6 vs. 銀行の場外取引ルールを巡る攻防

2026年半ば、ブリュッセルで金融規制を巡る激しい攻防が繰り広げられています。EUの主要6カ国—ドイツ、フランス、イタリア、スペイン、オランダ、ポーランド（通称「E6」）—は、株式の場外取引（オフ・エクスチェンジ取引）に対する規制強化と、市場監督の中央集権化を推進しています。その目的は、市場の透明性を高め、ウォール街やロンドンに対抗できる統合された資本市場を構築することです。

しかし、欧州の大手銀行や証券会社はこれに強く反発しています。業界団体である欧州金融市場協会（AFME：Association for Financial Markets in Europe）を中心に、業界は「市場は適切に機能しており、規制当局には市場への悪影響を示す証拠がない。新たな規制は逆効果だ」という、証拠に基づいた鋭い主張を展開しています。

AFMEの会員には、ドイツ銀行、クレディ・アグリコル、サンタンデールなどの大手銀行に加え、シタデル・セキュリティーズやジェーン・ストリートといった主要な取引会社も名を連ねています。

本稿では、この規制を巡る衝突の核心的な論点、業界が提起する具体的な懸念、そして背景にある規制の現状を整理します。

核心的な論点：「市場への悪影響の証拠なし」

業界の中心的かつ単純明快な主張は、伝統的な株式取引所から取引が移行しても、価格形成や市場の質は損なわれていないというものです。

2026年6月、ロイター通信は、欧州の大手銀行が規制当局に対して「伝統的な株式取引所での取引減少が価格設定に悪影響を及ぼしたという証拠はない」として介入しないよう求めたと報じています。AFMEはこれを正式な立場として、「EU株式市場の構造：神話に挑む（EU Equity Market Structure: Challenging the Myths）」と題するペーパーでまとめています。

このペーパーでは、現在の市場は「良好に機能し、回復力があり、堅牢な価格形成プロセスを備えている」とし、新たな規制の波は「非生産的で、根本的に有害である」と主張しています。

ただし、このロイター記事の全文は今回入手したソースでは完全に確認できていません。業界の立場はAFMEの一次資料やGlobal Banking and Financeの記事で強く裏付けられていますが、銀行主導の動きの正確な文言や、どの機関が最も積極的だったかという詳細は、二次的な報道に依存しています。

規制の標的：Systematic Internaliser（SI）

提案されている規制介入は、**Systematic Internaliser（SI）**に焦点を当てています。SIとは、顧客の注文を公的な取引所を介さず、銀行や証券会社が自社の勘定で相対（バイラテラル）で執行する仕組みです。

E6の要求

2026年5月に公表されたE6の共同声明は、取引所とSIの間に「公平な競争条件」（レベル・プレイング・フィールド）を求めており、これは事実上、場外取引に対するより厳しい規制と透明性の向上を意味します。またE6は、主要な市場インフラの監督権限を段階的に欧州証券市場監督局（ESMA）に移管することも提案しています。

AFMEと銀行側の反論

SIは取引所ではない：これは業界の最も根本的な反論です。AFMEは、銀行がSIとして行動する際、それは取引所のような多国間取引システム（マルチラテラル・トレーディング・システム）を運営しているのではなく、顧客との間で相対で取引を執行していると主張します。特に大口のブロック取引では、もし公的な取引所で執行すれば市場に大きな影響を与えるため、SIは「即時性」と「執行の確実性」を提供するという独自の役割を果たしています。SIと取引所を同列に扱うことは「誤った前提」だとAFMEは主張します。

規制の越権行為の防止：業界は、SIのルールを強化すると、注文が強制的に公的な取引所（リット・マーケット）に戻され、大口注文の市場インパクトを最小限に抑えたい機関投資家の柔軟性が損なわれると警告しています。

時期尚早で負担が過大：金融機関は、直近のMiFIR/MiFID II見直しによる変更をまだ実施している最中です。AFMEは、このタイミングで新たな改革を開始することは「非生産的」であり、負担が大きすぎると主張しています。ドイツのロビー活動登録簿に提出された文書では、これを「簡素化の目的と根本的に矛盾する、非生産的なもの」と明確に非難しています。

E6の提案への反発

E6は2026年5月に共同声明を発表し、ESMAへの段階的な監督権限移管と株式市場の透明性向上を求めました。しかし、アイリッシュ・タイムズ紙は、この動きがアイルランドやルクセンブルクなどの小国から抵抗を受けていると報じています。

主な反論ポイント

• 「公平な競争条件」の前提への挑戦：AFMEのペーパーは、E6の主張を直接的に否定し、SIには独自の合法な機能があると論じています。

• 競争力への懸念：銀行のトップからは、EUが資本市場の拡大を目指している時期に新たな規制が正当化されるのかという疑問が呈されています。ソシエテ・ジェネラルの会長ロレンツォ・ビーニ・スマーギ氏は、新しいトレーディングブック基準（FRTB）を「ペナルティ的なもの」とし、欧州にとって意味があるのか疑問を呈しました。

• 過剰規制のリスク：フランスの資産運用会社BDLキャピタル・マネジメントは、EUの市場規制は「我々を壁に向かって突き進ませている」と述べ、それが米国のパッシブ運用大手を利する一方、欧州のアクティブ運用会社に不利益をもたらしていると主張しています。

規制を巡る背景

これらの議論は、より広範な規制環境の中で展開されています。

• ESMAのエビデンス募集（2026年4月）：ESMAは、「ダークトレーディングの顕著な増加、リット・コンティニュアス・トレーディングの減少、Systematic Internaliser（SI）を含むバイラテラル取引の増加」に対する懸念を公式に認めています。これこそ、銀行が「有害ではない」とするまさにその傾向です。

• 欧州委員会（2026年6月）：銀行の市場リスクに関する健全性ルールであるFRTBを修正する委任規則を採択しました。これは、銀行が直面するより広範な規制の締め付けを示しています。

• 欧州中央銀行（ECB）：資本市場統合を深化させる欧州委員会の提案を支持し、国境を越えた取引の障壁を取り除くことを歓迎しています。

議論の行方

業界の立場は、AFMEのポジションペーパーやロビー活動登録簿などの一次資料によって強く裏付けられています。規制当局の視点は、ESMAのエビデンス募集やE6の共同声明に明確に文書化されています。最大の未解決の問いは、銀行が繰り返し問いかけている「害の証拠はどこにあるのか」という一点です。

2026年6月30日に募集を終了したESMAのエビデンス募集に対するフィードバック声明は、2026年後半に公表される予定です。この声明は、業界の「市場は適切に機能している」という主張を裏付けるか、あるいは規制当局が介入を正当化するために必要とするデータを提供することになるでしょう。

主な論点と出典のまとめ

主張	主な出典
場外取引の増加が価格形成を損なった証拠はない	ロイター; AFME
SIは取引所ではない。「公平な競争条件」は誤った前提	AFME「神話に挑む」ペーパー
新たな改革は時期尚早。企業はMiFID IIをまだ実施中	AFME/独ロビー登録簿
過剰規制がEUの対米・英競争力を損なう	ソシエテ・ジェネラル会長; BDLキャピタル
市場は既に良好に機能し、回復力がある	AFME