Strategy（MSTR）が「デススパイラル」に陥らない理由──ビットコイン暴落時の株主への真の影響

ビットコイン（BTC）が6万ドル近辺で推移するなか、世界最大の企業ビットコイン保有者であるStrategy（旧MicroStrategy）に「デススパイラル」が起きるのではないかという懸念が再び浮上している。67万BTC以上を保有し、その買い付け資金の多くを転換社債と優先株に依存する同社は、BTCの急落が強制売却の連鎖を引き起こし、株価とビットコイン市場そのものを押し潰すのではと心配する投資家は少なくない。

これに対し、複数の金融・仮想通貨メディアで報じられたアナリストAdam Livingston氏による詳細な3年ストレステストは、明確な答えを提示している。結論はこうだ──同社は極度のベア相場でも生き残る。しかし、普通株主はほぼ全ての痛みを負うことになる 。

「デススパイラル」が起きない理由

Livingston氏のモデルは、非常に厳しいシナリオを想定している。ビットコインが半年で55%下落して26,611ドルに達し、時価総額対純資産倍率（mNAV）が0.50倍を下回り、資本市場が完全に閉鎖されてStrategyが資金調達も新株発行もできなくなるという条件だ 。それでも、同社は強制清算の連鎖には陥らない 。

同社を守る構造的要因は複数ある。

• ビットコイン保有高が固定債務を圧倒的に上回る。 Livingston氏は貸借対照表を100万分の1に縮小して説明した。このスケールで見ると、同社は約53,400ドル相当のビットコインを保有し、優先株配当の年間支払いはわずか1,712ドル（月額約148ドル）に過ぎない 。現実の数字で言えば、2025年第3四半期時点で年間の配当・利払い義務は約6億8,900万ドルだが、ビットコインの保有額は数百億ドルに上る 。

• 現金準備が複数年の緩衝材となる。 2025年12月31日時点で、同社は23億ドルの現金および現金同等物を保有。これは3カ月前の5,430万ドルから急増したもので、配当を2.5年以上カバーできる水準だ 。

• シニア債務に強制売却のトリガーがない。 転換社債のほとんどはイン・ザ・マネーであり、不利な価格でビットコインの強制売却を引き起こすようなマージンコール条項は付帯していない 。Phong Le CEOは以前、同社が真のリスクに直面するには、ビットコインが約8,000ドルまで下落し、その状態が5～6年続く必要があると述べている 。

• ForbesのアナリストRoomy Khan氏 は、同社の貸借対照表は苦境にないと結論付けた。真のリスクは、ビットコインを売却せずに年間8億5,400万ドルの固定債務を返済できるかどうかだが、23億ドルの現金と5.6倍の流動比率があれば管理可能だと分析している 。

Livingston氏のストレステスト──詳細結果

このモデルの前提条件と結果は、はっきりとしたストーリーを物語っている。

指標	開始時点	ストレステスト結果
ビットコイン価格	約59,100ドル	6カ月目に26,611ドルへ下落
mNAV倍率	約1.0倍以上	0.50倍を下回る
現金の持続期間	約23億ドル	9カ月目に枯渇
債務返済のために売却されるBTC	0（当初は強制売却なし）	3年間で115,727BTCが売却
CEBE（普通株1株当たりのBTC保有量）	138,161サトシ	わずか7,884サトシに激減──94%の減少
MSTR株価	約125ドル	最悪の場合、約1ドルに
シニア請求権（BTC換算）	基準値	債務保有者が優先されるため、819,073BTCに膨張

重要な発見は、「企業は生き残るが、普通株は「壊滅的」な打撃を受ける」という点だ。優先株（STRC/STRK）の保有者は被害が少なく、普通株主が希薄化とBTC売却損のほぼ全てを負担する 。

主要リスクと現在の財務圧力

• CEBEの圧縮が最大のリスク。 Livingston氏は、真の危険は破産ではなく、転換社債と優先株というシニア請求権がビットコイン準備金のより大きなシェアを消費することで、普通株主の1株当たりビットコイン保有量が崩壊することだと指摘する 。

• 優先株（STRC）は深刻な圧力に直面。 STRCは2026年6月だけで23%下落し、約76ドルに。額面100ドルを大きく下回り、優先株市場の苦境を示している 。MSTR株も高値から約83%暴落している 。

• 含み損は巨額。 同社は2025年第4四半期だけで、ビットコインの25%下落により174億4,000万ドルの含み損を計上した 。ビットコインが現在6万ドルを下回る（2026年2月には59,978ドルを記録）なか、67万1,000BTC以上の含み損は150億～200億ドルを超える可能性がある 。

• 資本市場へのアクセスが鍵。 mNAVが1.0倍を下回る状態が続けば、同社は有利な条件で新株や転換社債を発行できなくなる。これはビットコインの追加購入や配当資金調達の主要手段を失うことを意味する 。長期にわたる「資本市場閉鎖」シナリオこそが、最終的にBTC売却を強いるメカニズムとなる。

• 債務借り換えリスク。 同社は転換社債による資金調達に大きく依存している。これらの社債が満期を迎える際、株価が転換価格を下回っていると、現金での返済を余儀なくされ、流動性が圧迫される 。

結論

Adam Livingston氏のストレステストは、Strategyが深刻な複数年にわたるベア相場を「デススパイラル」なしで生き残ることを確認した。ビットコイン保有高が固定債務に比べて圧倒的に大きく、債務に強制清算のトリガーがないためだ。しかし、普通株主はほぼ全ての痛みを負担する。最悪の場合、1株当たりビットコイン保有量は94%減少し、MSTR株価は約1ドルまで下落する可能性がある。優先株主も、企業自体が支払不能リスクに直面する前に深刻な損失を被ることになる。当面の圧力は、CEBEの圧縮、STRC優先株の苦境、巨額の含み損、そして資本市場閉鎖が長引けば最終的にシニア債務返済のためのBTC売却を強いられるリスクだ。