ASMLの奇妙な現実：株価は最高値、相対バリュエーションは10年ぶりの割安

ASMLホールディングは2026年の市場を象徴する銘柄の一つである。同社の株価は1月から64%も上昇し、記録を更新して欧州史上最も価値の高い企業となった 。しかしそれと同時に、同社株は米国の半導体製造装置のライバル企業と比較して、2010年代前半以来で最も割安なバリュエーションで取引されている 。これは矛盾ではなく、二つの全く異なる市場の流れが衝突した結果だ。

なぜこのような乖離が？米国市場のローテーションがASMLの上昇を凌駕する

最もシンプルな説明は、ASMLの株高が非常に力強いものであるにもかかわらず、米国の半導体株のさらに強力なサージに追い抜かれてしまった、ということだ。人工知能（AI）ブームが巨額の設備投資を米国のチップ製造業に直接流し込み、アプライド・マテリアルズやラムリサーチ、KLAといった企業を、オランダのリソグラフィー（ lithography：半導体露光装置）の巨人よりもはるかに直接的に潤している 。

2026年4月時点で、ASMLの株価は予想株価収益率（PER）の約37倍で取引されていた。これはアプライド・マテリアルズに対してわずか17%のプレミアムに過ぎない。このプレミアムは2014年以来の最小水準であり、同社がEUV（極端紫外線）露光装置で構造的な独占状態にあることで歴史的に享受してきた、はるかに大きなプレミアムからの劇的な変化を示している 。実際には、ASMLはラムリサーチに対しては14年ぶりにディスカウント（割安）で取引されるという異例の状況に陥り、KLAに対しても予想PERベースでわずかに下回っている 。

構造的な重し：中国、顧客集中、利益成長の勢い

ASMLの株価が絶対額では上昇しているにもかかわらず、相対的なバリュエーション倍数が縮小している背景には、いくつかの特有の逆風がある。

一つは 中国へのエクスポージャー だ。継続的な輸出規制は、ASMLにとって重要な収益源である中国向けビジネスに恒常的な不確実性をもたらしている。アナリストは、中国独自のAIチップ開発計画が最終的にはより高度な製造装置を必要とすると指摘するが、短期的な制裁リスクが投資家心理の重しとなっている 。

もう一つは 顧客の集中と景気循環リスク だ。インテルやサムスンといった主要なロジックおよびメモリ顧客は、各々の設備投資サイクルと事業再生の舵取りをしており、ハイパースケーラー（大規模クラウド事業者）の設備投資の波に乗る広範な米国製造装置セクターと比較して、短期的な受注ペースが抑制されている 。

最後に、利益成長の軌道 という単純明快な要因がある。米国の同業他社は、AI関連の工場投資の急増に直接的に連動しており、ASML自身の受注残が増加しているにもかかわらず、短期的な利益見通しをASMLよりも積極的に引き上げている。これが、ASMLの相対的なバリュエーション・ギャップを縮小させている 。

アナリストの予想：広範な強気と大きな意見の不一致

ウォール街のアナリストのコンセンサスは明らかに強気だが、意見の幅は異常に広い。

2026年半ば時点で、S&Pグローバルのデータは44人のアナリストを追跡しており、コンセンサス評価は「ストロング・バイ（強い買い）」、平均目標株価は約1,669ドル、中央値は1,737ドル近辺となっている 。最高目標株価は2,007ドルで、現在の水準から約24%の上昇余地を示唆する一方、最低は902ドルにとどまり、40%以上の下落リスクを予想している 。

第1四半期の決算発表後、大手銀行が相次いで目標株価を引き上げた。UBS、シティ、ドイツ銀行、RBCキャピタルはいずれも、アムステルダム上場の株式の目標株価を1,600ユーロから1,700ユーロのレンジに引き上げた。これは、米国上場のADR（預託証券）換算で1,870ドルから1,990ドルの水準にほぼ相当する 。これらの上方修正は、ASMLが通期の2026年の見通しを引き上げたことを主に反映している。純売上高は340億ユーロから390億ユーロのレンジにガイダンスされ、High-NA EUV（高開口数EUV）装置の受注残も拡大している 。

強気派と弱気派の主張

大幅な上昇余地を見込むアナリストは、このバリュエーションの縮小そのものがシグナルであると論じる。歴史的に、ASMLのプレミアムは受注の勢いが加速するときに拡大してきた。そして半導体業界が現在2nmや3nmといった微細化ノードへの移行期に入る中で、EUV装置の需要は上昇する準備ができている。中国への輸出に対する懸念が和らぐか、High-NA EUV装置の出荷が予想より早く立ち上がれば、このバリュエーション倍数は大きくリレーティング（再評価）される可能性がある 。バンク・オブ・アメリカはアナリストの中で最も高い目標株価の一つを掲げており、2027年末までにEUV装置の年間生産台数が90台に達する可能性があると予測している 。

一方で、懐疑的な見方は、成長シナリオの大部分は既に株価に織り込み済みであると警告する。同社のバリュエーションの縮小は、好調な業績と上方修正された見通しにもかかわらず発生した。TSMCやインテルからのEUV受注が減速すれば、現在の株価水準は割高に見える可能性がある。あるアナリストによる902ドルという最低目標株価は、High-NA技術の採用ペースや中国販売を巡る地政学的な重しに対する真の懸念を反映している 。

歴史的な異常事態

ASMLの株価は絶対的な基準で見て割安ではないが、自社の歴史、そして最も近い競合である米国企業と比較した場合、驚くほど割安である。アプライド・マテリアルズに対する17%のプレミアムと、ラムリサーチに対するディスカウントは、正常な状態ではない。これらは、米国のAIインフラ投資の歴史的な急増によって引き起こされた異常事態であり、これによりオランダの独占企業の株価は、いくつかの尺度で見るとバリュー株（割安株）のようにさえ見え始めている。

ほとんどのアナリストは現在の価格から中程度の上昇余地を見込んでおり、平均目標株価は米国上場ADRで約3.5%の上昇を示唆し、欧州上場株に対するより強気な目標株価はさらに大きな上昇余地を示唆している 。最終的な答えは、米国の製造装置メーカーを劇的に潤してきたAI設備投資の流れが、ついにすべての船を持ち上げるのか、それともASML特有の課題がこのディスカウントを維持し続けるのか、にかかっている。