スペースX IPOにデンマーク巨大年金基金が「投資禁止」、1.8兆ドル評価額の裏にガバナンスとCEO罷免拒否権への懸念

この協調的な反発を招いた具体的な条項は以下の通りだ。

• 特殊議決権（スーパーバイト株）： デュアルクラス構造により、B種株は1株あたり10票の議決権を持つ。マスク氏と少数の内部関係者が、発行済み株式の約42%を保有するに過ぎないにも関わらず、全議決権の約79%を掌握する計算になる 。
• CEOの解任拒否権： マスク氏をCEOから解任するには、B種株主の承認が必要となる条文。つまり、B種株の筆頭株主であるマスク氏自身が同意しない限り、どんな業績不振でも彼を更迭できない「自己解任への事実上の拒否権」が確立される 。
• 強制的な仲裁条項： 株主による全ての損害賠償請求は、公開の法廷ではなく非公開の仲裁手続きに強制的に付される。これは集団訴訟（クラスアクション）の道を完全に閉ざすもので、2025年9月に米SEC（証券取引委員会）が意見の割れる中でこうした条項を企業統治文書に盛り込むことを認可したために可能となった 。
• 「支配的株主企業」としての地位： マスク氏が圧倒的な議決権を集中させることで、株式取引所が通常求める「取締役会の半数以上を独立社外取締役とする」という規則の適用を免除される。これにより、一般株主を守るはずの監視機能がさらに弱体化する 。
• テキサス州法の壁： テキサス州で設立されているため、株主代表訴訟を起こすには、発行済み株式の3%を保有する必要がある。スペースXの巨額な時価総額を考えれば、訴訟を起こすだけで数千億円規模の株式保有が前提となり、事実上、取締役会の決定を裁判で争うことが不可能になる 。

公的年金のリーダーたちは、これらの条項の組み合わせを「米国公開市場にこれまで持ち込まれた中で、最も経営陣に有利な統治構造」と呼び、前例のない規模だと批判している 。

インデックス投資家の「受動的罠」：強制的な株式保有

もう一つ、忘れてはならない深刻な問題がある。現行の株式市場のルールでは、スペースX株は上場から数日以内に、S&P500のような主要なベンチマーク指数に組み入れられると予想されている 。この仕組みがあるために、世界中の教師や消防士、公務員の退職後に備えた「デフォルトの預け先」であるパッシブ・インデックスファンドは、自動的にスペースX株を購入し、保有し続けざるを得なくなる 。

米国教員連盟のランディ・ウェインガーテン会長は以前よりこの脆弱性を指摘し、SECに対し、「労働者の生活資金が、公開企業というよりマスク家の私企業のように運営される会社の気まぐれに委ねられる」リスクを防ぐ保護策を義務付けるよう強く求めていた 。アカデミカーペンションが上場前に「除外リスト」に加えたのは、まさにこの「強制買い付け問題」を先回りして回避するための戦略的な一手だ。

1.8兆ドルの賭けと「ガバナンス・ディスカウント」

アカデミカーペンションの決断には、もう一つの柱がある。それは極めてシンプルなバリュエーション（株価評価）への懐疑だ。市場が示唆するスペースXの目標評価額は少なくとも1.8兆ドル、調達目標額は最大750億ドルと、史上最大のIPOになる見通しだ 。

しかし、同基金は1兆ドルを超える評価額を正当化するのは難しいと分析。そして、たとえガバナンスが問題なかったとしても、長期的な年金基金にとって「魅力的な投資機会とは言えない」と結論づけた 。基金側の立場は、異常な統治構造が倫理的な一線を越えているというだけではない。それは、公開市場の価格が事業の本源的価値から著しく乖離していることを示す、極めて現実的なリスクシグナルだと捉えているのだ。

一貫した除外パターン：テスラ、米国債、そしてスペースX

今回のスペースXへの決定は、突発的な反応ではない。ガバナンス、人権、サステナビリティのリスクを体系的に精査する同基金にとって、これは明確な流れの中にある最新の一歩に過ぎない。

• テスラ（2025年3月）： 積極的な組合潰し、独立性のない取締役会、イーロン・マスク氏の行動を問題視し、全面売却。テスラを「無条件のメガキャップ・ガバナンスリスク」と断定した 。
• ステート・ストリート・グローバル・アドバイザーズ（2025年3月）： アカデミカーペンションは、同アセットマネジメント会社との運用委託契約を解消。その理由として、同社の「アクティブ・オーナーシップと責任投資への取り組み姿勢の変化」が、もはや基金の期待に沿わなくなったことを明確に挙げた 。
• 米国債（2026年1月）： 約150億円（1億ドル）規模の米国債ポートフォリオを全て売却し、流動性を政府機関債に振り替えた。この動きも、リスク管理とESGに基づく決定だと説明している 。

この流れで見れば、スペースXの除外は、明確に定義されたESG投資ポリシーの一貫した適用であって、突然の政治的メッセージではない。同基金が2026年に公表した議決権行使の優先課題は、取締役会の独立性、女性役員比率の数値基準、パリ協定に沿った資本配分計画の策定を求めており、これらはいずれも独立した監視をすり抜けるCEO支配の企業とは相容れない 。

公開市場が問われる前例

スペースXのIPOは、前代未聞の資金調達規模において、公開市場が基本的な株主保護をいまだに機能させられるかどうかを試す、一種のストレステストとなっている。

総額1兆ドルを超える三大公的年金からの書簡、そしてアカデミカーペンションの行動は、SECと証券取引所が今後、避けて通れない構造的な問いを突きつけている。すなわち、企業が合法的に株主訴訟を排除し、取締役会の機能を骨抜きにし、CEOを「絶対解任不可」の存在にできるのならば、一般の労働者が「買わない」という選択肢すら持てないベンチマーク・インデックスに、その企業を加える資格があるのか——という根本問題である。

今のところ、少なくとも3兆8000億円を運用する一つの巨大年金基金は、その答えを「ノー」とした。