イラン戦争余震で欧州社債に逆風：ドイツ銀行がユーロ建てから米ドル建てへシフト

イラン戦争の余震が世界的なクレジット市場の風景を塗り替える中、ドイツ銀行は明確な賭けに出た。2026年6月15日、スティーブ・カプリオ氏率いるクレジット戦略チームは、ユーロ建て社債を米ドル建て社債に対してアンダーウェイトに格下げしたのだ 。同行は、投資適格、ハイイールドの両ユーロ建て社債のスプレッドが年末までに拡大し、戦争前よりもタイト化していた最近の市場の「楽観的な誤り」が修正されると予想している 。

なぜ欧州ではなく米国クレジットを選ぶのか

ドイツ銀行が顧客向けノートで強調したのは、イラン戦争の余震が「より速く」、そしてより深刻に欧州で顕在化しているという事実だ 。根本的な脆弱性は、ホルムズ海峡を通過するエネルギー輸入への欧州の著しく高い依存度にある。米国企業が強固な国内エネルギー生産とドルの安全資産としての地位の恩恵を受ける一方で、欧州企業はそのコスト構造に直接的かつ持続的な打撃を受けている 。

この相対的な弱さは、金融政策をめぐる思惑の相違によってさらに強まる。市場は現在、欧州中央銀行（ECB）が2027年3月までに最大3回の追加利上げを行うと織り込んでいるが、米連邦準備制度理事会（FRB）は金利を据え置くとみられている 。こうしたECBのタカ派的な再評価は、エネルギーと原材料の価格高騰ですでに利益率が圧迫されている欧州企業の借入コストを、まさにそのタイミングで押し上げることになる。

欧州クレジットを締め付ける「4つの逆風」

ドイツ銀行による格下げは、欧州に不均衡にのしかかる複合的なネガティブ要因を詳細に分析している。

1. 根強いインフレとエネルギーコスト
ホルムズ海峡の事実上の封鎖は、原油と天然ガス価格を高止まりさせている。紛争前、ホルムズ海峡を東から西へ航行する船舶は1日平均約47隻だったが、2月27日以降、その数は1日約2隻にまで激減した 。ドイツ銀行を含むアナリストは、交通量の本格的な正常化は「現実的に2026年末の話」だと予測している。つまり、エネルギー供給の混乱と高い投入コストは、年内いっぱい欧州企業の経費に織り込まれたままとなる 。紛争中、エネルギー価格上昇へのエクスポージャーがより大きい欧州では、ドイツ国債利回りとクレジットスプレッドが米国よりも急激に拡大した 。

2. 海運コストの上昇
ホルムズ海峡のチョークポイント（海上交通の要衝）における長期化する混乱は、商品や原材料の輸送コストを直接的に押し上げている。グローバルなサプライチェーンに依存する欧州の製造業者や小売業者にとって、こうした物流費の高騰はただでさえ高いエネルギー代に上乗せされ、営業利益率に複合的な影響を与える 。

3. 関税をめぐる不確実性
ドイツ銀行はノートの中で、特に欧州にとってのマイナス要因として、継続的な関税をめぐる不確実性を明示的に挙げている 。欧州の輸出企業は、事業計画や投資の立案を妨げる予測不可能な貿易政策環境に直面しており、同時に国内ではより高い投入コストに直面している。

4. 弱い企業の価格決定力
おそらく最も深刻なのは、欧州企業がこれらのコスト増加分を顧客に転嫁する能力が限られている点だ。ドイツ銀行の分析は、ユーロ圏における価格決定力（プライシング・パワー）の弱さを指摘している。これは企業の利益率が「二重の圧迫」に直面していることを意味する。つまり、コストは上昇する一方で、値上げによってそれを完全に回収することができないのだ 。これとは対照的に、米国企業はより強固な利益率の回復力を示している。

直感に反する市場価格と「余震」テーゼ

ドイツ銀行は5月上旬、エネルギーショック、成長期待の低下、中央銀行のタカ派的再評価にもかかわらず、米欧のクレジットスプレッドが紛争前よりも「直感に反して」タイト化していると指摘していた 。6月のユーロ建てクレジットに対するアンダーウェイト格下げは、同行がこのアノマリー（異常値）の修正を予想するものの、それが主に欧州のアンダーパフォーマンス（相対的な不振）を通じて起こると見ていることを示唆している。

4月に発表された停戦合意は一時的な上昇（ラリー）をもたらし、4月8日にはドイツ10年債利回りが18ベーシスポイント、イタリア国債利回りが33ベーシスポイント低下したが、欧州企業が背負う根本的なエネルギーコストの重荷が消えたわけではない 。ドイツ銀行プライベートバンクのグローバルCIO（最高投資責任者）であるクリスチャン・ノルティング氏は、停戦後もホルムズ海峡の極めて重要性が未解決のままであることを強調し、市場への継続的な警戒を促した 。

ドイツ銀行からのメッセージは明快だ。イラン戦争の直接的な敵対行為は一時停止したかもしれないが、ユーロ建て社債にとって、本当の経済的な清算（ツケ）の始まりはこれからだということである。