キャリートレードは続く、ただ資金調達通貨が替わっただけ —— 日米協調介入がもたらした静かな変容

大混乱に至る代わりに、投資家はより巧妙で、本質を突く行動に出ました。彼らはキャリートレードのポジション自体は維持しながら、資金調達通貨を円からスイスフランやユーロへとローテーションさせたのです。

協調介入が実際にやったこと

日米両政府が動いたのは、円が1ドル＝164円を突破し、1986年以来の最安値を更新した後でした。日本単独で約530億～590億ドル（約8兆円規模）を投じて円買い介入を実施したと推定され、米財務省もユーロ売りによる資金調達を通じてこの介入に参加しました。これは1998年以来の日米合同の円買い介入であり、2011年以来のG7（先進7カ国）スタイルの協調行動でした。

低金利の円を借りて高利回り資産に投資していた「円ショート・キャリートレーダー」にとって、この3.3%の円高は痛手でした。円建てキャリートレードのボラティリティ（変動性）は急上昇し、2024年8月のキャリートレード大混乱の再来を懸念する声が一気に広がりました。

しかし、このパニックは長く続きませんでした。

キャリートレードは「力強く継続」——ただ、その姿を変えて

介入にもかかわらず、ジャパンタイムズの報道によればキャリートレード全体は「力強く継続している」状態です。そして、この落ち着いた反応こそが、2024年8月のような大荒れの再来への懸念を実際に和らげているのです。ゴールドマン・サックスは介入のわずか数週間前に、日米金利差の拡大と非円通貨ペアにおける低ボラティリティを背景に、世界的なキャリートレードの環境は2000年以来最高の状態にあると評価していました。このマクロ的な追い風は今も変わりません。

変わったのは、キャリートレードの「資金調達」の方法です。投資家はポジションを閉じる代わりに、円への依存から分散し、今や高利回りの新興国資産を購入するための資金調達通貨としてユーロとスイスフランを積極的に活用しています。

モルガン・スタンレーは、更なる円介入のリスクを考慮し、投資家が調達通貨としての円を見捨て、ユーロやスイスフランといった代替通貨を模索する可能性があると警告しています。ウェルズ・ファーゴは、スイスフラン売り・円買いのポジションを取っており、日本の緩やかな政策転換により、円の利回りがスイスフランの超低金利を上回ると見込んでいます。

このシフトは介入の前から始まっていました。ゴールドマン・サックスはすでに、2026年のキャリートレードにおける好ましい調達通貨として円、スイスフラン、ユーロの3つを挙げていました。ブルームバーグの新興国キャリートレード指標も、円、スイスフラン、中国人民元の3通貨を調達レッグとして使用しています。ヘッジファンドの運用戦略はすでに複数通貨化しており、介入は単に円からのシフトを加速させたに過ぎません。

なぜ投資家はポジションを閉じずにローテーションするのか？

その答えは単純な計算に帰着します。金利差が依然として巨大だからです。 日本銀行が2026年6月に政策金利を1%に引き上げた後でも、日本の超低金利はブラジル、南アフリカ、トルコなどの新興国市場の高い利回りを大きく下回っています。キャリートレードを閉じることは、この利ざやを放棄することを意味します。

調達通貨をローテーションすることで、投資家はキャリートレードの収益構造を維持しつつ、新たな協調介入による円急騰のリスクを低減できるのです。ジャパンタイムズが指摘する通り、「投資家は円から分散し、ユーロやスイスフランといった通貨を活用して高利回り資産の購入資金を調達している」のです。資金源が変わるだけで、戦略の本質は同じです。

残存するリスク

アナリストは、円が急激かつ予想外に強含んだ場合、レバレッジをかけたポジションが連鎖的に解消され、システミックな売りが発生する「無秩序な巻き戻し」の危険性を引き続き指摘しています。国際決済銀行（BIS）も、2024年8月の市場混乱に関する分析を発表しており、この教訓は2026年にも生きています。

しかし、キャリートレードのエクスポージャーが複数の調達通貨に分散されたことで、2024年のようなシステミックな大爆発の可能性は低下しています。リスクは消えたわけではなく、分散されただけです。そして今のところ、キャリートレードは健在であり、その資金は円ではなくフランとユーロによって供給されているのです。