Aaveはなぜトークン化ゴールドのDeFi融資で先行できたのか

Aave V3がトークン化ゴールド担保の過半を確保

Aave V3は、DeFi（分散型金融）の融資プロトコル全体で預け入れられたトークン化ゴールドの50％超を占めると報告されています。主要銘柄の一つであるPAX Gold（PAXG）は、Aaveのイーサリアム版V3が稼働した当初から担保として利用できました。さらに、Tether Gold（XAUT）を追加するガバナンス上の取り組みによって、もう一つの主要な金担保トークンにも対応しました。これにより、発行元の選択肢を求める利用者を含め、両銘柄の需要を取り込める基盤が整いました。

この先行には、単なる対応銘柄数以上の意味があります。担保市場では、流動性が流動性を呼ぶネットワーク効果が働きやすいためです。借り手は資産を効率よく供給・借り入れできる市場を選び、流動性提供者は、リスクパラメーターが整備され、利用者の多い市場を好む傾向があります。Aaveは既存のV3利用者と流動性を持っていたため、トークン化ゴールドはゼロから新市場を立ち上げる必要がありませんでした。

本当の焦点は「金トークンがほとんど借り入れに使われていない」こと

PAXGとXAUTのうち、Aave V3とMorphoで担保として利用されていたのは約6,300万ドルでした。一方、両トークンの合計時価総額は約42億ドルで、担保として稼働しているのは約1.5％にすぎません。

これは大きな導入ギャップを示しています。トークン化ゴールドは、売買したり保有したりするだけでも利用できます。したがって、時価総額が大きいからといって、その全額がDeFi上の信用市場で実際に活用されているとは限りません。

仮に合計時価総額42億ドルの5％が担保として使われれば、担保総額は約2億1,000万ドルになります。これは予測ではなく、利用率が上がった場合の単純な試算です。それでも、現在の約6,300万ドルから、利用率がわずかに改善するだけで融資市場の規模が大きく変わり得ることを示しています。

Aaveの担保インフラは、相場急落時にも実地の試験を受けました。金価格が急落した局面で、AaveはXAUTの清算が集中する状況を処理し、障害は報告されませんでした。これは発行体、価格オラクル、流動性、清算に関するリスクがなくなったことを意味しません。しかし、トークン化ゴールドが市場ストレス下でもDeFi担保として機能し得ることを示す材料にはなります。

V4は新たな成長エンジンになり得る

Aave V4は2026年3月30日にイーサリアムのメインネットで稼働しました。その後、預入資産は急速に増加し、報道ベースでは7月23日に3億ドル超、8月3日に3億5,000万ドル超、8月半ばには4億ドル超に達しました。

重要なのは、この数字の大きさだけではありません。既存の中核であるV3が稼働し続ける中で、利用者と流動性提供者が新バージョンにも資金を移した点です。V4の拡大は、V3を置き換えるというより、Aave全体の市場を補完する動きと見る方が適切です。

V4の大きな変更は、「ハブ・アンド・スポーク」型のアーキテクチャです。共有のLiquidity Hub（流動性ハブ）が資産を集中的に保有し、Spoke（スポーク）がそれぞれ独自の担保タイプ、リスクパラメーター、清算ルールを設定してハブの流動性に接続します。借り手が引き出す資金は、共通のハブから供給されます。

この構造なら、流動性を分断せずに、特定の資産に合わせた専門市場を立ち上げやすくなります。トークン化された実物資産（RWA）では、資産ごとに異なるリスクを管理しながら、銘柄ごとに完全に孤立したプールを新設する必要を減らせる可能性があります。

総預入額が純TVLを上回る理由

V4で報告される4億ドル超の総預入額と、それより低い純TVLの差は、主に指標の定義に関係します。総預入額は、プロトコルに供給された資産を合計した数字です。一方、TVL（預け入れられた資産の総額）は、分析サービスによって、借り入れやその他の調整を反映した値として表示される場合があります。

そのため、総預入額が4億ドルを超えていても、純TVLがより低い水準になることはあります。借り入れられた資産、担保の再利用、資産価格の変動、ダッシュボードごとの集計方法や観測時点が、両者の差に影響します。

したがって、これらは同じ残高を示す数字として扱うべきではありません。総預入額は供給側の資金流入や処理量を示す指標、純TVLは一定の調整後にプロトコルに残る価値を示す指標として、別々に読む必要があります。

融資需要の大きさがAaveの優位性を補強

Aaveのトークン化ゴールド市場における先行は、DeFi融資全体での規模にも支えられています。Aaveの2025年レビューによると、2025年末時点でAaveはアクティブなDeFiローンの61.5％、TVLの52.4％、融資セクター収益の43.2％を占めました。

Aave V3のTVLについては、集計日や対象チェーン、分析手法によって見積もりが大きく異なります。2026年4月中旬のデータとして194億ドルとする推計がある一方、別のトラッカーでは異なる水準が報告されています。

この差は、単一のTVLスナップショットを恒久的な順位と見なすべきではないことを示しています。それでも、V3が複数チェーンにまたがる大規模な流動性を持ち、単に資金を集めるだけでなく、実際の借り入れ需要も大きく取り込んでいるという傾向は明確です。これが、新しい担保カテゴリーを呼び込み、競合が同じ深さの流動性を短期間で再現することを難しくしています。

次に問われるのは「担保にしたい理由」を作れるか

Aaveがトークン化ゴールド市場で先行しているからといって、金トークンや他のRWAが自動的に広く担保利用されるわけではありません。今後の拡大には、保有者が資産を売らずに借り入れる理由を持てるか、インセンティブによって市場の魅力を高められるか、そして発行体、償還、価格オラクル、市場流動性、法的取り扱いに伴うリスクを管理できるかが重要になります。

トークン化ゴールドは、Aaveにとって実績であると同時に、市場の未成熟さを映す指標でもあります。Aaveは同カテゴリーの融資担保の50％超を確保し、相場急落時の清算も処理しました。しかし、PAXGとXAUTの合計時価総額42億ドルのうち、DeFi担保として使われているのはわずか1.5％です。

Aaveの最大の強みは、この二つの事実をつなげられる点にあります。V3は既存の流動性と融資需要を提供し、V4は新たな資産をオンチェーンの信用市場に組み込みやすい柔軟な枠組みを提供します。

残された問いは、Aaveが有力な市場を築けたかどうかではありません。すでに用意された融資能力を、トークン化資産への十分な借り入れ需要が埋められるかどうかです。