トークン化社債は無利回りステーブルコインを置き換えるのか

この急増は、発行体が新しい資金調達経路に関心を持つ理由を示している。債券供給の拡大が続けば、事務コストの削減や販売網の拡大につながるインフラを、企業と投資家が試す動機は強まる。

ただし、発行額の大きさには2つの解釈がある。従来型の借り入れが高くなっている兆候とも読めるが、米国の信用市場が依然として巨大な案件を吸収できるほど厚いことの表れでもある。投資適格債の8月の販売額が月間記録を更新したことは、後者の見方も裏付けている。

トークン化された実物資産は実験段階を超えつつある

ステーブルコインを除くオンチェーンの実物資産（RWA）市場は、集計方法によって差があるものの、およそ300億ドル以上に達している。 成長をけん引しているのは、トークン化された米国債やプライベートクレジットなど、利回りを生む商品だ。

これは、ブロックチェーン上で債券などの固定収入資産にアクセスしたい需要が存在することを示す重要な材料だ。法的な構造、カストディ（資産保管）、償還の仕組みが十分に信頼できる場合、機関投資家などの適格投資家がオンチェーン商品を利用することも分かる。

しかし、これだけで誰でも自由に売買できる社債市場が成立したとは言えない。頻繁に引用される約170億ドルという数字は、主にトークン化されたプライベートクレジットを指しており、流動性の高い個人投資家向け社債市場全体を表すものではない。 プライベートクレジットは通常、個別性が高く、上場債券より流動性も低い。したがって、受け身のドル保有者が摩擦なく企業信用へ移る市場の代替指標にはなりにくい。

インドが実務面の可能性を検証している

インドの証券市場規制当局SEBI（インド証券取引委員会）は、インド準備銀行（RBI）と連携し、社債のトークン化に向けた実証実験を進めている。このプロジェクトでは、共有台帳によって決済を迅速化し、証券と資金を同時に移転できるか、自動的なクーポン支払いが可能か、照合作業のコストを下げられるかなどを検証する。

この実証実験が重要なのは、ブロックチェーンが自動的に新しい流動性市場を生むと考えるのではなく、既存市場のインフラを改善できるかに焦点を当てている点だ。トークン化が業務効率を高める可能性について、規制当局による有意義な確認ではあるが、商業規模での成功を証明するものではない。

トークン化しても企業の調達コストが下がるとは限らない理由

債券トークンも証券である

債券の所有権や支払い権をブロックチェーン上に記録しても、社債に伴う法的義務が消えるわけではない。発行体や仲介業者は、証券法、投資家の適格性、譲渡制限、本人確認・マネーロンダリング対策、カストディ、開示、取引インフラなどに対応する必要がある。

こうした要件は、購入できる投資家の範囲や、トークンを自由に売買できるかどうかを制限する可能性がある。スマートコントラクトは債券管理の一部を自動化できるが、引受審査、信用分析、法的文書、投資家保護の代わりにはならない。

決済コストの低下は、クーポンの一部にすぎない

企業が負担する借り入れコストは、決済や記録管理だけで決まらない。信用リスク、償還までの期間、流動性、販売、引受手数料、コンプライアンス、投資家がリスクを引き受けるために求めるリターンも含まれる。

トークン化によってバックオフィスや販売の一部が効率化する可能性はある。しかし、その節約分が商品開発費を上回り、さらに市場規模の小ささや取引の少なさを補う流動性プレミアムを投資家が求めなければ、クーポンが下がる保証はない。

利回りはリスクへの対価であり、無料の上乗せではない

USDTとUSDCはドル価値の維持を目的とし、決済、取引、担保として使われる。企業の社債トークンは異なるリスク特性を持つ。金利、満期、信用スプレッド、発行体の財務状態によって市場価格が変動する。

ステーブルコインから社債トークンへ移る投資家は、単に「ゼロ利回りを数％の利回りへ交換」しているのではない。現金に近い使い勝手を、金利変動リスク、信用リスク、流動性リスクを伴う投資商品へ交換している。

税務も制約になる。クーポン収入には適用される税法上の課税があり、売却時には譲渡益や譲渡損が発生する可能性がある。トークンの移転や分散型金融（DeFi）の利用は、取得価額の管理や申告をさらに複雑にすることもある。トークン化そのものが、税務上の抜け道になるわけではない。

USDT・USDCの発行体にとって何を意味するか

利回り付きトークンが簡単に購入でき、償還も容易で、担保として利用できるようになれば、ステーブルコイン発行体への圧力は強まる。似たようなオンチェーン商品から収入を得られるなら、ユーザーは決済用ステーブルコインに遊休資金を置く必要性を感じにくくなるためだ。

ステーブルコインの発行ビジネスにも影響する。USDTとUSDCの準備資産は、主に米国債や短期の政府 repo（買い戻し条件付き取引）など、安全性の高いドル資産で運用されている一方、トークン保有者がその運用収益を直接受け取る仕組みではない。

もっとも、発行体がステーブルコインを放棄するとは限らない。むしろ、次のようなオンチェーン金融システム全体の「決済・通貨レイヤー」として位置づける可能性が高い。

• 決済と国際送金
• 取引や証拠金の担保
• トークン化されたファンド、債券、その他の資産間の決済
• 規制された利回り商品への販売・接続

ここから見えてくるのは、置き換えよりも共存だ。ステーブルコインは流動性とドルの移動性を提供し、トークン化されたファンドや債券は投資エクスポージャーと利回りを提供する。両者は同じ役割を奪い合うのではなく、1つの取引の中で組み合わせて使われる可能性がある。

朱蘇の過去をどの程度考慮すべきか

朱蘇の経歴は、彼の予測をどの程度の確度で提示すべきかを考えるうえで無視できない。朱蘇はThree Arrows Capital（スリー・アローズ・キャピタル）の共同創業者で、同社は2022年に破綻し、過度なレバレッジと多額の債権者損失で知られることになった。その後、OPNXも立ち上げている。

この経歴だけで、トークン化という考え方が誤りになるわけではない。ただし、主張と発言者は分けて考えるべきだ。最も強い根拠になるのは、社債発行統計、実際に稼働するトークン化資産市場、そして規制当局の実証実験であり、朱蘇本人の確信ではない。

結論

規制に沿った仕組みの中で決済、債券管理、販売を改善できるなら、トークン化された固定収入商品は今後も拡大する可能性が高い。2026年の米国社債市場とインドの実証実験は、金融機関がこのモデルを試す理由を示している。

一方で、「米国の債務危機が近く大手企業をオンチェーン発行へ追い込み、より安い資金調達を可能にし、投資家が大規模にUSDTやUSDCを手放す」という強い主張は、まだ証明されていない。

トークン化は金融のレールを改善できる。しかし、信用リスクを消し、短期間で十分な流動性を生み、利回り付き社債を現金同等物に変えることはできない。