イラン攻撃が新興国市場を揺さぶる3つの経路――原油、金利、ドル

米国とイランの攻撃再開は、市場に典型的なショックをもたらした。原油が上昇し、インフレ懸念から国債利回りが上がり、投資家のリスク選好も不安定になった。ブレント原油先物は4.6％高の1バレル＝94.65ドル、米国産WTIは5.2％高の90.22ドルで取引を終えた。市場では、中東からの供給がさらに混乱する可能性が意識された。12

新興国市場にとって重要なのは、原油価格の上昇だけではない。エネルギー価格、米国の金利、ドル相場、そして各国の外貨建て債務や借り換え需要が、連鎖的に影響し合う点にある。

市場の波及経路は3つ

1. 原油高が輸入インフレを押し上げる

原油高の影響は、国によって大きく異なる。原油輸入国では輸入額が膨らみ、経常収支が悪化しやすい。国内のインフレも沈静化しにくくなるため、中央銀行は利下げや景気下支えに動きにくくなる。

一方、原油輸出国にとっては輸出収入や交易条件の改善が追い風になる可能性がある。ただし、政府や企業がドル建てで借り入れている場合、原油収入だけで世界的な金融環境の引き締まりを吸収できるとは限らない。

投資家が見るべき区分は、単純な「新興国か先進国か」ではない。原油輸入国か輸出国かに加え、外貨準備、財政状況、債務の満期構成がどうなっているかが重要になる。

2. 世界的な利回り上昇が資本コストを押し上げる

攻撃後、投資家がインフレリスクを見直したことで、世界の国債利回りは上昇した。1 新興国の政府や企業にとって、これはドル建て債務の調達コストが上がることを意味する。こうした債務の価格は、米国債利回りを基準の一つとして決まるためだ。

自国の信用力に変化がなくても、借り換えのタイミングで米国債利回りが高ければ、より高いクーポン金利を提示しなければならない場合がある。そこに地政学リスクや新興国リスクへの追加的な上乗せ金利が加われば、負担はさらに増す。

つまり、一時的な原油高が広範な信用問題へ発展する経路は明確だ。エネルギー価格がインフレを押し上げ、インフレが金利見通しを押し上げ、基準となる利回りの上昇が債務の返済・借り換えコストを膨らませる。

3. ドル高が外貨建て債務を重くする

ドル高は、もう一段の圧力を加える。収入が自国通貨建てなのに債務がドル建ての政府や企業では、現地通貨ベースの債務負担が増えるためだ。為替ヘッジによってリスクを抑えられる場合もあるが、市場が不安定な局面ではヘッジコストが上がったり、利用しにくくなったりする。

特に脆弱性が高い借り手には、次のような特徴がある。

• 外貨建て債務が大きい
• 近い将来に多額の満期を迎える
• 外貨準備が限られている
• 経常収支が弱い
• 国際資本市場へのアクセスが制限されている

こうした国や企業は、高い金利で短期債務を発行したり、外貨準備を取り崩したり、公的な資金支援を求めたり、支出や投資を先送りしたりする必要に迫られる可能性がある。流動性を守る手段ではあるが、中期的な成長を弱めることもある。

新興国の通貨と国債は一様には動かない

地政学ショックは、新興国のすべての資産に同じように作用するわけではない。燃料を輸入に頼る国は原油高に弱く、対外資金への依存度が高い国はドル高や世界的な利回り上昇に敏感だ。

最近の市場報道も、マクロ環境以上に国ごとの脆弱性が相場を左右し得ることを示している。セネガルは、22億ドルの国際通貨基金（IMF）支援と関連して債務を再編する方針を示した。目先の原油ショックだけでなく、財政への信認と債務の持続可能性が重要であることを浮き彫りにする事例だ。17

また、米国の利上げ観測が強まり、投資家のリスク選好が後退した局面では、ハンガリーの通貨フォリントも売り圧力を受けたと報じられている。25 ただし、これらはすべての新興国通貨や債券が同じ動きをするという意味ではない。投資家が国ごとに選別する理由を示す例といえる。

新興国債券が相対的に底堅く見える理由

世界的な利回り上昇局面でも、新興国債券が先進国の長期国債を上回ることはある。新興国債券は初期利回りが高く、デュレーション、つまり金利変動に対する価格感応度が比較的短い場合があるため、利回り上昇による価格下落を一部吸収できる。また、外貨準備が厚く、金融政策への信認があり、対外収支を管理できる発行体は相対的に有利だ。

今回の緊張激化前には、新興国の市場アクセスも比較的良好だった。新興国は7月に約190億ドルの債券を発行し、年初来の発行額は過去最高とされる1870億ドルに達した。18 これは今後も資金調達が続く保証ではないが、多くの発行体が環境の引き締まり前に資金を調達できていたことを示している。

ただし、この底堅さには条件がある。原油高が短期間で収まり、高い利回り収入や国の選別が相場を支え続ける可能性はある。一方、原油価格が高止まりし、米国債利回りとドルがさらに上昇すれば、輸入インフレと借り換えコストがその緩衝材を上回る可能性がある。

新興国株の上昇は見かけほど幅広くない

新興国株は、債券とは異なるリスクの組み合わせに直面する。実質金利の上昇とドル高は株式のバリュエーションを圧迫し、エネルギーコストの上昇は輸入燃料への依存度が高い企業や経済に打撃を与える。

また、「新興国株指数」という名称だけでは、構成の偏りが見えにくい。最近の市場報道では、米国の利上げ観測が強まり、ドル高が新興国通貨を圧迫するなか、韓国と台湾のAI・半導体関連銘柄が下落を主導した。25

つまり、幅広い新興国株指数に投資しているつもりでも、実際には半導体サイクルや、一部の大型テクノロジー株へのエクスポージャーが大きい可能性がある。AI・半導体関連銘柄の上昇基調が続けば指数を支えるが、利回り上昇、通貨安、長期化する原油ショックによって評価が一斉に切り下げられれば、影響はテクノロジー株の外側にも広がり得る。

次に注目すべき4つの指標

このショックが続くかどうかは、初日の値動き以上に重要だ。特に確認したいのは次の4点である。

1. ブレント原油の定着度：一時的な急騰と、94ドル近辺またはそれ以上で長期間推移することでは、経済への影響が異なる。
2. 米国債利回り：さらなる上昇は、ドルを借りる政府や企業の基準調達コストを押し上げる。
3. ドル相場：ドル高が続けば、ヘッジされていない外貨建て債務の現地通貨ベースの負担が増える。
4. 新規債券発行の動向：信用力の弱い政府や企業が借り換えられるかどうかが、ショックが流動性問題に変わったかを示す。

投資家にとって、これは必ずしも新興国市場から撤退すべきだという意味ではない。重要なのは選別だ。外貨準備が厚く、インフレ抑制策への信認があり、財政運営に無理がなく、近い将来の対外債務の満期が管理可能な国は、フロンティア市場の低格付け債や、レバレッジの高い企業、ドル債務への依存度が高いバランスシートよりも耐性がある。

最大のリスクは、原油高がインフレを押し上げ、インフレが金利を高止まりさせ、金利上昇がドル高を招き、信用スプレッドの拡大が借り換えを難しくするという悪循環だ。この循環が抑え込まれれば、新興国債券や一部の株式は底堅さを維持できる可能性がある。だが、原油高と金融引き締めが長引けば、これまで見えていた新興国資産の強さは急速に失われるおそれがある。