テザーCEOのBIS批判、報道は確認できるが詳細な反論の証拠は乏しい

最も慎重で妥当な結論は、やや限定的なものになる。テザーCEOのパオロ・アルドイーノ氏がBIS（国際決済銀行）の見解を批判したことは報じられている。しかし、入手できる報道には投稿の十分な全文が掲載されておらず、BISの主張に対する逐一の反論だったとまでは確認できない。報道によれば、アルドイーノ氏はステーブルコインとトークン化預金では、そもそものリスク構造が根本的に異なると指摘したとされる。37

この違いが重要なのは、ジャクソンホールでの議論が単に「ブロックチェーン技術は使えるか」という問題ではなかったからだ。問われているのは、デジタル時代の決済システムの中心に、どの種類のデジタルマネーを置くべきかである。

ジャクソンホールでBISが示した見解

BISのパブロ・エルナンデス・デ・コス総支配人は、2026年8月28日の講演で、現在の形のステーブルコインは大規模な決済手段として信頼性に欠けると主張した。そのうえで、日常の決済に分散型台帳技術を活用する方法としては、トークン化された銀行預金の方が有望だと説明した。1

BISの議論は、健全な通貨システムに必要な二つの性質から始まる。一つは価格や契約、企業の貸借対照表を同じ基準で表せる「共通の計算単位」。もう一つは「通貨の単一性（singleness of money）」だ。12

通貨の単一性とは、同じ通貨単位で表示された金融商品が、最終的に中央銀行マネーへ額面どおり、確実に交換できる状態を指す。BISはさらに、異なるネットワークや金融商品が相互運用できることも重視している。12

つまりBISの基準は、単一の発行体が償還に応じられるかだけを問うものではない。平時だけでなく、市場が混乱したときにも異なる形態のマネーが一つの決済手段として機能し続けるかを検証している。

アルドイーノ氏の反応で焦点になった可能性がある点

現時点の報道では、アルドイーノ氏の投稿全文や完全な引用は示されていない。そのため、同氏がどの論点をどの順番で詳しく論じたのかを断定するのは適切ではない。確認できるのは、USDTのようなステーブルコインとトークン化銀行預金の基礎的なリスク構造の違いに反応したと報じられていることだ。37

この見方は、ステーブルコイン側の代表的な反論につながる。適切に規制された発行体なら、分別管理された流動性の高い準備資産を保有し、トークンを1対1で償還する約束ができる。一方、商業銀行は預金を融資に回し、短期の資金を長期の貸し出しに振り向ける満期変換を行う。

この観点からすれば、ステーブルコインが銀行預金と同じ仕組みで動いていないことを問題視しても、それだけで銀行の方が安全だと証明したことにはならない。二つの異なるモデルを比較しているにすぎない、というのがステーブルコイン支持者の主張になり得る。

これに対しBISは、「裏付け資産がある」だけでは、マネーとしての要件を満たしたことにはならないと反論する。準備資産の質、法的な償還権、資産を現金化するまでの時間、運用体制、取り付けの起こり方などが、トークンを額面で安定して償還できるか左右するからだ。1012

「健全なデジタルマネー」をどう定義するか

対立の一部は、何を測定すべきかという違いにある。

ステーブルコイン支持者が重視しやすいのは、次のような要素だ。

• 準備資産の透明性
• 1対1の償還
• 民間発行体どうしの競争
• 公開ブロックチェーン上での決済
• 国境を越えたドル建てデジタルマネーへのアクセス

一方、BISはより広い金融インフラ全体を評価する。

• 共通の計算単位
• 通貨の単一性
• ネットワーク間の相互運用性
• 市場混乱時にも機能する流動性
• 金融犯罪対策などの健全性管理
• 中央銀行マネーを決済の基礎に置くこと 12

言い換えれば、ステーブルコイン側の議論は発行体の支払い能力と利用者の選択肢から始まる。BISの議論は、決済と信用供給を含む金融システム全体の安定性から始まる。

十分な準備資産を持ち、便利に使えるトークンであっても、あらゆる状況で誰もが額面どおり受け取る「普遍的なマネー」になるとは限らない。

日常決済と専門的な用途は分けられるのか

デ・コス氏は、ステーブルコインに用途がないと主張したわけではない。報じられた立場では、日常的な個人・企業間決済の大部分はトークン化預金が担い、ステーブルコインはより専門的な用途で使われるべきだとされている。133

これは、商業銀行が預金を発行し、中央銀行マネーが決済の土台となる既存の「二層構造」を維持する考え方だ。トークン化によってプログラム可能性や送金効率を高めても、額面決済を支える制度的な枠組みは置き換えない。

ステーブルコイン支持者は、どこまでを「専門的な用途」と呼ぶべきかに異議を唱える。公開ネットワークによる24時間決済、送金、取引担保、国際送金などは、従来の銀行決済網だけでは扱いにくい場合があるからだ。

規制と相互運用性を整備すれば、BISが指摘する弱点に対応しつつ、銀行が主要なデジタル決済手段を独占しなくてもよいというのが、より強いステーブルコイン側の主張である。

金融主権と決済の分断

この議論は技術だけにとどまらない。外国通貨建てのステーブルコインが国内経済で広く使われれば、比較的安定した計算単位へのアクセスが増え、国際送金が効率化する可能性がある。一方で、通貨代替が進み、国内の金融当局が自国通貨や金融政策に及ぼす影響力が弱まる懸念もある。

BISが警戒するのは、ステーブルコインが発行体ごと、あるいはブロックチェーンごとに分かれ、互いに円滑に交換できない決済システムが生まれることだ。そうなれば、同じ通貨単位を使っていても、実際には異なる種類の「マネー」が並立する可能性がある。

これに対して支持者は、民間のデジタルドルを専門用途に限定することは、既存の決済網を守る一方で、より安価で速い国際決済を必要とする人や企業に不利益を与えると反論する。

どちらのモデルにも代償がある。民間発行のオープンなステーブルコインは、決済の分断や金融政策の影響力低下を招くリスクがある。銀行を中心とするモデルは、イノベーションと決済アクセスを規制された金融機関の内側に集中させる可能性がある。

銀行の資金調達コストも争点に

BISは、ステーブルコインの利用が広がれば銀行預金が流出し、銀行の資金調達コストや消費者向け融資コストが上昇し、金融仲介がノンバンク発行体へ移る可能性も指摘している。ただし、報道によれば、BISのモデルに基づく影響試算は比較的小さい可能性がある。11

ステーブルコイン支持者は、この問題を別の角度から見る。銀行が決済用資金を囲い込むことで低コストの資金調達を得ているなら、その優位性を競争によって見直すべきだという考え方だ。

この立場では、銀行の資金調達コスト上昇はステーブルコインの欠陥ではなく、銀行が享受してきた暗黙の優位性を取り除く市場競争の価格とみなされる。

結局のところ、決済用預金を、銀行システムを基盤とする公共的な通貨機能と考えるのか。それとも、厳格な準備資産・消費者保護ルールの下で民間発行体も提供できる競争的な商品と考えるのか。ここが未解決の核心だ。

現時点での結論

入手できる証拠からは、アルドイーノ氏がBISの見解を打ち負かす詳細な反論を示した、と結論づけるのは難しい。反応があったことは報じられているが、提供された情報には投稿全文や具体的な反論の引用がないためだ。37

確認できる対立の構図は次の通りだ。

• ステーブルコインのモデル：民間発行、準備資産による裏付け、償還、公開ネットワークでの決済を重視する。
• BISのモデル：中央銀行マネーと結び付いたトークン化商業銀行預金を重視し、通貨の単一性、相互運用性、既存の通貨制度の階層構造を維持する。12

BISは、あらゆるステーブルコインの利用をなくすべきだと言っているわけではない。専門的な用途で役立つことと、大規模な日常決済の基盤に適していることは別だ、というのが主張だ。

一方、アルドイーノ氏に帰属する立場は、透明な準備資産、1対1の償還、国境を越えたドルへのアクセスを強調し、銀行の部分準備モデルが当然に安全で効率的だという前提に疑問を投げかける。

現時点で最も事実に忠実な答えは、アルドイーノ氏がステーブルコインとトークン化預金のリスク比較に異議を唱えたと報じられたものの、デ・コス氏の講演内容に対する詳細な公開反論までは情報源から確認できない、というものだ。より大きな政策課題は、民間発行のオープンなステーブルコインを軸にするのか、それとも中央銀行マネーを支えにした銀行発行トークンを軸にするのかにある。