日本の10年国債利回り2.93％が米国債を揺さぶる理由

日本の国債市場で進む大幅な利回り上昇が、米国の長期国債市場に新たな重しを加えています。8月17日、日本の10年国債利回りは一時2.93％に達し、1996年9月以来の高水準となりました。 同じタイミングで、米国の30年国債利回りは5.31％、10年国債利回りは約4.72％まで上昇しています。

ただし、これは「日本が米国債を一斉に売っている」という単純な話ではありません。日本国債の利回りが上がれば、日本の金融機関にとって国内で資金を運用する魅力が高まります。その結果、為替ヘッジ後の米国債への新規投資が減ったり、満期を迎えた米国債の償還資金が日本に戻ったりすれば、米国の長期債を買い支える需要が弱まる可能性があります。

日本の動きは、米国債市場のストレスを生む唯一の原因ではありません。巨額の米財政赤字、国債の大量発行、AI関連の社債発行、インフレ懸念など、すでに存在する圧力を増幅する要因と見るのが適切です。

短期金利が下がるのに長期金利が上がる「ツイスト・スティープニング」

今回の米国債市場を理解する鍵が、ツイスト・スティープニングです。これは、短期金利が低下、または比較的落ち着いている一方で、10年や30年といった長期金利が上昇し、利回り曲線の長短差が拡大する現象を指します。

市場が「近い将来、追加利上げの必要性は低下する」と見ている一方、「10年超の債券を保有するには、より大きなリスク補償が必要だ」と考えている状態です。

その上乗せ分は、タームプレミアムと呼ばれます。長期債を保有する投資家が、将来のインフレ、政府の借り入れ、債券の供給量、中央銀行への信認などの不確実性に対して求める追加的なリターンです。ロイターは、米国債の長期ゾーンで起きた売りについて、インフレと米連邦準備制度理事会（FRB）への信認をめぐる懸念と関連付けています。

利回り曲線の変化は、年限間の差にも表れています。米30年債利回りは2年債を112.8ベーシスポイント上回り、歴史的に大きな開きとなりました。

日本の国債利回り上昇が米国債に伝わる3つの経路

日本の投資家が米国債を大量に売却しなくても、次のような変化だけで米国の長期金利に影響を与えられます。

• 新規購入の減少：国内の10年国債利回りが上昇すると、為替ヘッジ付きの米国債と比べた海外投資のメリットが小さくなります。
• 再投資の鈍化：満期を迎えた米国債の元本を、新たな米国債ではなく日本国債や国内資産に振り向ける可能性があります。
• ポートフォリオの組み替え：生命保険会社や銀行などが、円相場の見通しや為替ヘッジコストを踏まえて海外債券の比率を見直すことがあります。

これは、いわゆる限界需要の経路です。日本が保有する米国債をすべて処分することや、投資家が協調して買い入れを停止することを意味しません。しかし、米国市場がすでに大量の長期債を吸収している局面では、買い需要の伸びが少し鈍るだけでも利回りに影響し得ます。

米国側の要因が長期金利を押し上げる

財政赤字と国債の供給

米国の大きな財政赤字は、国債の継続的な発行を必要とします。長期債の供給が増えれば、投資家は追加のデュレーション、つまり金利変動リスクを引き受ける見返りとして、より高い利回りを求めやすくなります。市場報道でも、米国の財政の持続可能性や市場に流入する国債の量が、最近の米国債売りの背景として挙げられています。

AI・テクノロジー企業の資金調達

AIインフラなどへの投資拡大に伴い、テクノロジー企業による社債発行も増えています。こうした社債は、政府債務と同じく、長期の資金を必要とします。AI関連の社債発行の急増が超長期米国債の利回り上昇に寄与したとの報道もあります。

これは、テクノロジー企業の借り入れだけで米国債が売られたという意味ではありません。公的部門と民間部門の双方が、長期間にわたる資金を同時に求めているため、投資家が全体としてより高いリターンを要求しやすくなっているということです。

インフレとFRBへの信認

短期金利の低下予想と、長期金利の上昇は同時に起こり得ます。短期的には景気や金融政策の軟化が予想されても、長期的なインフレや財政リスクが解消されていなければ、長期債には売り圧力がかかるためです。

FRB議長ケビン・ウォーシュ氏については、インフレ抑制のために十分な引き締め姿勢を示すのか、特に2％の物価目標への取り組みを投資家が信頼できるのかが注目されています。ロイターは、ウォーシュ氏のインフレ対応への疑念が長期米国債利回りの上昇と結び付いていると報じました。

重要なのは、1人の中央銀行幹部が30年債利回りを直接決めるかどうかではありません。将来の政策担当者が、長期国債の購買力を守ると市場から信頼されているかどうかです。その信頼が弱まれば、投資家は長期債を保有するために、より高い利回りを要求します。

9月の日銀会合が注目される理由

市場が織り込む9月の日銀利上げ確率は、7月30日の24％から8月13日には76％へ急上昇しました。

日銀の利上げは、いくつかの経路を通じて世界の市場に波及する可能性があります。

1. 日本国内の運用利回り上昇：日本の機関投資家にとって、国債を国内で保有する選択肢が魅力を増します。
2. 円高圧力：日本の金利上昇観測が円を支え、円を調達して海外資産に投資するキャリートレードの魅力を低下させる可能性があります。
3. 資金 repatriation（本国回帰）：円高や運用前提の変化によって、一部の海外資産が日本へ戻る可能性があります。
4. グローバルなレバレッジ縮小：キャリートレードが急速に巻き戻されれば、リスク資産と海外債券が同時に売られることがあります。

もっとも、日銀の利上げが米国債利回りを一方向に押し上げるとは限りません。日本の投資家による海外資産売却が初期段階で米国債利回りを押し上げても、その後に世界的なリスク回避が強まれば、流動性の高い米国国債に資金が戻る可能性があります。重要なのは、利上げそのものよりも、投資家がどの程度、どのタイミングでポートフォリオを動かすかです。

円買い介入も市場への伝達経路に

円安が40年ぶりの水準まで進んだ後、日本と米国は協調して円買い介入を実施し、日本側は追加対応も辞さない姿勢を示しました。

円買い介入では、ドル資産を売却したり、外貨準備を活用したりする場合があるため、米国債市場に売り圧力が及ぶ可能性があります。ただし、介入が大規模かつ継続的な米国債売却に直結するとは限りません。また、10年国債利回りが3％を超えれば日銀が必ず介入するという、確立されたルールが確認されているわけでもありません。

より大きな意味を持つのは、政策間の緊張です。日本は円を支え、輸入インフレを抑えようとする一方、急速に水準を切り上げる国債市場も安定させなければなりません。国債利回りが無秩序に上昇すれば、日銀は金融政策の正常化を進めながら、市場機能を支える対応を求められる可能性があります。この難しい組み合わせは、円、国債、米国債、キャリートレードの変動を一段と高めます。

これから確認すべき指標

米国債入札

今後の米国債入札は、上昇した利回りが民間投資家を十分に引き付けているかを確認する材料になります。応札倍率の低下、入札利回りが入札前の市場利回りを大きく上回る「テール」、海外投資家など間接入札者の需要低迷が見られれば、投資家がデュレーションや財政リスクにより大きな補償を求めていることを示します。反対に、強い需要が確認されれば、高い利回りが市場の需給を調整し始めた可能性があります。米財務省は入札日程と発行関連情報を公表しています。

日銀の発信と円相場

市場は、日銀が9月利上げ観測を追認するのか、より速い利上げ経路を示すのか、また国債市場が不安定化した場合にどのように対応するのかを見極めようとしています。円相場の反応は、日本の正常化が信頼できる政策転換なのか、それとも円安への不十分な対応なのかを判断する手掛かりになります。日本と米国が再び介入する可能性や、日銀に速い利上げを求める声も報じられています。

FRBの発信

長期金利は、次回の政策金利だけでなく、将来のインフレと金融政策への信認によって決まります。FRBが目標を上回るインフレを容認すると受け止められたり、政府の資金調達によって政策運営が制約されていると見られたりすれば、短期金利の低下予想が強まっても長期ゾーンは不安定なままになり得ます。

想定される3つの市場シナリオ

1. orderlyな調整

上昇した利回りが買い手を呼び込み、米国債入札が概ね無難に消化され、日銀が段階的に正常化を進めるシナリオです。長期金利は高止まりしても安定し、国債需要の崩壊ではなく、リスクの再評価にとどまります。

2. 財政・信認の悪化

入札が低調で、財政赤字への懸念や社債発行が続き、FRBがインフレに寛容だという見方が強まれば、タームプレミアムはさらに上昇する可能性があります。日本の投資家による再投資の鈍化はこの圧力を強めますが、根本的な問題は日本だけでなく、米国の財政と金融政策への信認にもあります。

3. 日本市場のストレス

日本国債利回りが無秩序に上昇し、円買い介入や予想を上回る日銀の利上げが重なれば、キャリートレードと世界の債券市場が不安定化する可能性があります。初期には日本の投資家が海外資産を売って米国債利回りが上昇する一方、その後の流動性ショックではドルや米国債への逃避が起きることも考えられます。

結論

日本の10年国債利回り2.93％が重要なのは、米国市場が大量発行、財政懸念、民間企業の借り入れ、インフレ不安に直面する中で、日本国内の債券の相対的な魅力を変えるからです。日本の機関投資家による米国債の新規購入や再投資が弱まれば、米国の長期債に必要な利回りはさらに上がる可能性があります。

ただし、現時点の証拠からは、日本が米国債を一斉に売却していることや、国債市場で恒常的な「買い手不在」が起きていることまでは確認できません。確認されているのは、長期金利、財政、為替、中央銀行への信認をめぐるリスクの高まりです。

金利上昇への警戒が強まれば、金や一部の安全通貨が選好される可能性があります。一方、世界的な流動性ショックが起きた場合は、初期反応としてドルや米国債に資金が集中することもあります。今後は、米国債入札の需要、日銀の政策発信、円相場、そしてFRBがインフレ抑制への信頼を維持できるかが焦点になります。