「3兆ドルの警告」SpaceX・OpenAI・Anthropicの大型上場が示すドットコム崩壊のエコー

評価額とファンダメンタルズの乖離は著しい。目標評価額1.75兆ドルで計算すると、SpaceXの株価売上高倍率（PSR）は2025年の売上高ベースで約110倍となる。この計算はすべて将来の予測に依存しており——これはドットコムバブル期の「新しいパラダイム」論とまったく同じロジックである。

2. IPO量の急増——市場天井の典型的なシグナル

TS Lombardは米SECの過去データを引用し、IPO件数の急増が過去の主要な市場ピークと繰り返し一致してきたと指摘する。同社は、ドットコム崩壊と2022年の弱気相場のいずれにおいても、市場最高値圏でのIPO集中が先行していたと述べている。

2026年のパイプラインは規模が大きいだけでなく、歴史的に見て前例がない。SpaceX、OpenAI、Anthropicの3社による資金調達総額は約2000億ドルに達する見込みである。SpaceXだけでも最大750億ドルの調達を目指しており、これは2019年のサウジアラムコの記録を2倍以上上回る。この3銘柄だけで、1四半期に公開市場が吸収すべき新規株式総額は5000億ドル近くに上る計算だ。

TS Lombardは、企業のインサイダーが市場最高値圏で株式を売却しようと急ぐというパターンは、後から参加する一般投資家にとって良い結末を迎えたためしがほとんどないと警告する。

3. 極端な市場集中と狭い銘柄リーダーシップ

1990年代後半のナスダックをわずかなハイテク銘柄が支配したように、2022年末以降S&P500の上昇の79%はわずか一部のAI銘柄によってもたらされた。一方、2025年には世界のベンチャーキャピタルの61%がAI企業に流入しており——これはドットコム時代にほぼすべてのリスクキャピタルがインターネット・スタートアップに集中した状況を反映している。

この集中度の高さは構造的な脆弱性を生む。主要セクターがつまずけば、市場全体を支えるものは歴史的にほとんどなかった。S&P500におけるAI銘柄のウェイトが過去最高となるなか、連鎖的な下落リスクは高まっている。

4. 5000億ドルのロックアップ解除の崖

2026年のパイプラインにおいて最も過小評価されているリスクのひとつが、インサイダーによるロックアップ期間の満了である。これらの企業が上場した後、初期投資家や従業員は標準的なロックアップ期間（通常90〜180日）を経て売却が可能になる。その窓口が開かれたとき、市場に放出される株式の量は膨大になる可能性がある。

アナリストは、AI関連IPOのロックアップ解除により、最大で5000億ドル近い株式供給が市場に放出されると予測している。TS Lombardは、これは1990年代後半、IPOロックアップ終了後のインサイダー売りの波がドットコムバブルの頂点を特徴づけた状況と直接平行すると指摘する。構造的リスクはまったく同じである——巨額の株式ロックアップ解除と、悪化するファンダメンタルズ、そして頂点にある評価額の組み合わせだ。

5. ファンダメンタルズから乖離したストーリー主導型の評価

最も主観的ではあるが、最も認識しやすい類似点は、ストーリー主導型のバリュエーションの復活だろう。SpaceXの目論見書には、例えば小惑星採掘、月面エネルギー生産、火星旅客輸送といった将来の収益項目が含まれている。一方で、同社の現在の収益は深刻な赤字であり、2026年2月のxAIとの合併費用が主因である。

目標評価額で計算すると、SpaceXはマイクロソフトを上回り、アップルとエヌビディアに次ぐ時価総額となる——2026年第1四半期に、2025年通年の損失にほぼ匹敵する純損失を計上しているにもかかわらず、である。OpenAIやAnthropicも同様に、未成熟な公開市場のコンテクストにおいて持続的な爆発的成長を前提とした将来収益予測に依存している。

利益ではなくストーリーに依存するこの姿勢は、「新しいパラダイムでは利益は重要ではない」というドットコム期のロジックをそのままなぞっている。

警告であって、確約ではない

TS Lombardの分析は説得力があるものの、あくまでひとつの見方であることに留意すべきだ。AI強気派は、SpaceXが2026年第1四半期に前年同期比で約65%の売上成長を記録していることや、深層のインフラ需要が現在の評価額をいつか正当化する可能性を指摘する。歴史は韻を踏むが、完全に繰り返すことは稀である。

ドットコム時代との最大の違いは、その規模である——今回のIPOは史上最大の試みである。公開市場が3兆ドル超のAI上場銘柄を無理なく吸収できるかどうかは、2026年を定義する決定的な問いであり続けている。