Perché lo spread tra OAT francesi e Bund tedeschi è salito a 85 punti base

Lo spread tra Francia e Germania si sta allargando perché gli investitori chiedono un compenso maggiore per prestare denaro a Parigi rispetto a Berlino, considerata il riferimento di sicurezza dell’area euro. A inizio settembre, il differenziale tra OAT e Bund decennali era vicino a 85 punti base: il rendimento francese era attorno al 4,2%, quello tedesco al 3,3%-3,4%.3440

Non è soltanto l’effetto del rialzo generale dei rendimenti obbligazionari. Il mercato sta valutando la traiettoria dei conti pubblici francesi, la capacità politica di approvare e attuare una correzione di bilancio e l’incertezza in vista delle presidenziali del 2027.

Cosa significa uno spread di 85 punti base

Un punto base equivale a un centesimo di punto percentuale. Uno spread di 85 punti base significa quindi che, per finanziarsi a dieci anni, la Francia deve offrire circa 0,85 punti percentuali in più della Germania.

I Bund tedeschi beneficiano di norma della domanda di beni rifugio. Gli OAT — le obbligazioni del Tesoro francese — restano titoli molto liquidi e centrali per il mercato dell’eurozona; tuttavia, quando diminuisce la fiducia nella capacità francese di stabilizzare debito e deficit, il loro prezzo relativo scende. Il differenziale può quindi allargarsi sia perché i rendimenti francesi aumentano, sia perché gli investitori privilegiano i Bund.

Il livello è elevato: Reuters indicava uno spread di 87 punti base il 3 settembre, allora superiore anche a quello dell’Italia.34 Da solo, però, un differenziale alto non prova l’esistenza di una crisi del debito autosufficiente. La questione decisiva è se resti elevato a lungo e finisca per peggiorare direttamente i conti pubblici.

Debito in crescita e deficit ancora ampi

La Francia parte già da uno stock di debito molto alto. Alla fine del primo trimestre 2026 il debito pubblico era pari a 3.536 miliardi di euro, ossia al 117,5% del PIL.22

La Commissione europea prevede un rapporto debito/PIL in aumento dal 115,6% nel 2025 al 118,1% nel 2026 e al 120,2% nel 2027. Nello scenario a politiche invariate, il deficit delle amministrazioni pubbliche sarebbe del 5,1% del PIL nel 2026 e del 5,7% nel 2027.17

Questi numeri contano perché lo Stato deve rifinanziare continuamente i titoli in scadenza. Le obbligazioni emesse quando i tassi erano più bassi vengono gradualmente sostituite da nuovo debito ai rendimenti attuali. La Corte dei conti francese stimava oneri per interessi per circa 77,4 miliardi di euro nel 2026, soprattutto per il maggior costo delle nuove emissioni.20 Un rapporto commissionato dal governo ha avvertito che, senza interventi correttivi, la spesa annuale per interessi potrebbe arrivare a 124 miliardi nel 2030.18

È il possibile meccanismo della «palla di neve» del debito:

1. gli investitori chiedono rendimenti più alti sui titoli francesi;
2. con il rifinanziamento del debito, cresce la spesa per interessi;
3. maggiori interessi ampliano il deficit oppure impongono tagli e aumenti delle imposte più difficili da realizzare;
4. previsioni fiscali peggiori spingono gli investitori a pretendere un premio di rischio ancora più alto.

Non è un processo automatico, ma spiega perché i movimenti dei rendimenti attirino tanta attenzione quando il debito è già elevato e i disavanzi non scendono in modo convincente.

La politica è decisiva per la credibilità fiscale

Il livello del debito, da solo, non determina i rendimenti. Gli investitori valutano anche se un governo sia in grado di adottare una correzione credibile e durevole.

La Francia affronta le elezioni presidenziali del 2027 in un quadro politico frammentato. Reuters ha rilevato che candidati di primo piano a sinistra e a destra erano associati a piattaforme costose, alimentando dubbi sulle prospettive di riforma dei conti pubblici.34

Ciò non significa che ogni taglio di spesa rassicurerebbe automaticamente i mercati, né che ogni modifica delle pensioni provocherebbe necessariamente vendite. Il punto è la credibilità: chi compra titoli di Stato tende a cercare un piano pluriennale con misure identificate, ipotesi economiche realistiche e sostegno politico sufficiente per arrivare all’attuazione.

Per esempio, abbassare l’età pensionabile aumenterebbe le pressioni sul bilancio nel medio periodo se non fosse accompagnato da compensazioni strutturali. Al contrario, i tagli di spesa migliorano la dinamica del debito soltanto se dettagli e realizzabilità politica appaiono convincenti. Piani vaghi possono lasciare aperti dubbi sia sull’esecuzione fiscale sia sulla crescita nel breve termine.

Perché cancellare il debito con la banca centrale non è una scorciatoia

L’ipotesi che la Banque de France cancelli i titoli di Stato che detiene non costituirebbe un modo ordinario per alleggerire il debito francese. La Francia fa parte dell’area euro e la banca centrale nazionale è integrata nell’Eurosistema: il quadro istituzionale della BCE e le regole dell’UE vietano il finanziamento monetario degli Stati.

Per i mercati, un tentativo di perseguire tale cancellazione attraverso la banca centrale nazionale solleverebbe questioni giuridiche e istituzionali, anziché eliminare il rischio fiscale. Una strada percepita come una sfida agli assetti monetari dell’eurozona potrebbe aumentare — non ridurre — il premio richiesto sui titoli francesi.

Investitori esteri: un punto di forza, ma anche una sensibilità

La Francia beneficia di uno dei mercati di titoli pubblici più profondi d’Europa e attrae una base ampia di investitori internazionali. Questa apertura rende però la domanda più sensibile ai cambiamenti nelle preferenze globali di portafoglio.

Secondo la Banque de France, a fine marzo 2026 i non residenti detenevano il 55,9% dei titoli di debito delle amministrazioni pubbliche francesi, contro il 54,6% di fine 2025.51 Il Financial Times riportava analogamente una quota di circa il 57% alla fine del 2025.48

Non è, di per sé, un segnale di fragilità. La domanda internazionale può ridurre i costi di finanziamento e sostenere la liquidità del mercato. La vulnerabilità emerge se molti investitori esteri rivalutano contemporaneamente il rischio francese, soprattutto in presenza di fabbisogni di emissione elevati.

Gli investitori giapponesi sono un canale da monitorare, non una prova di una fuga già in corso dai titoli francesi. Il GPIF, il grande fondo pensione pubblico giapponese, detiene attività estere rilevanti, comprese obbligazioni straniere.56 Se i rendimenti in Giappone salissero a sufficienza o cambiassero i costi di copertura valutaria, gli investitori giapponesi potrebbero avere maggiori incentivi a riallocare capitali in patria. L’effetto sulla domanda di OAT dipenderebbe però da dimensioni e tempi di eventuali movimenti: i dati aggregati sulle partecipazioni non permettono di dedurlo.

Inflazione energetica e tassi BCE aggravano il quadro

Alle preoccupazioni specifiche sulla Francia si aggiunge un contesto di tassi poco favorevole nell’area euro. L’inflazione dell’eurozona è salita al 3,3% in agosto dal 2,9% di luglio, soprattutto per i maggiori costi dell’energia.5

Al 4 settembre, il tasso sui depositi presso la BCE era al 2,25%.15 Gli economisti interpellati da Reuters si attendevano un rialzo di 25 punti base, al 2,50%, nella riunione del 10 settembre.4 Si trattava di un’aspettativa, non di una decisione già adottata nei dati disponibili.

Tassi BCE più alti incidono su tutti gli emittenti sovrani dell’eurozona, Germania inclusa. Per la Francia, tuttavia, l’impatto è più difficile da assorbire a causa di deficit maggiori e interessi in aumento. Tassi elevati possono anche frenare l’attività economica, rendendo il risanamento dei conti più arduo sia sul piano economico sia su quello politico.

Il rischio di contagio nell’area euro

Una prolungata vendita di titoli francesi avrebbe implicazioni oltre Parigi. La Francia è un emittente grande e sistemicamente importante nell’eurozona: una forte rivalutazione del suo rischio potrebbe propagarsi ad altri mercati sovrani ad alto debito e incidere su banche e assicurazioni con consistenti portafogli di titoli pubblici.

Il contagio, però, non è inevitabile. Non vi è evidenza di una chiusura consolidata del mercato dei finanziamenti francesi e il mercato del debito resta ampio e liquido. I principali fattori di stabilizzazione sarebbero un piano fiscale pluriennale credibile, accordi politici capaci di sostenerlo e un allentamento delle pressioni inflazionistiche legate all’energia.

La soglia davvero da osservare

Non conta tanto che lo spread OAT-Bund sia esattamente 85, 90 o 100 punti base in una singola seduta. Conta se il costo del debito francese rimarrà elevato rispetto alle prospettive di crescita, mentre deficit alti e incertezza politica impediranno di costruire un percorso credibile di stabilizzazione del debito.

Se questa combinazione dovesse persistere, rendimenti più alti potrebbero diventare parte del problema fiscale che inizialmente segnalavano. Se invece la Francia presenterà un piano di aggiustamento credibile e le condizioni di mercato resteranno ordinate, lo spread attuale potrà restare un grave campanello d’allarme, senza trasformarsi nell’avvio di una crisi piena del debito sovrano.