Perché il riacquisto dei Treasury ha indebolito il dollaro invece di rafforzarlo

La contraddizione è solo apparente: il riacquisto di Treasury può sostenere i prezzi delle obbligazioni e, nello stesso tempo, indebolire il dollaro. Aumentando la domanda per i titoli di Stato statunitensi a lunga scadenza, il programma ne ha spinto i prezzi verso l’alto e i rendimenti verso il basso. Il risultato è stato un sollievo immediato per il mercato obbligazionario, ma anche una riduzione del sostegno che i tassi d’interesse offrivano alla valuta statunitense.

Che cosa ha deciso il Tesoro USA

A partire dal 9 settembre, il Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti aumenterà la dimensione delle operazioni di riacquisto a sostegno della liquidità nei comparti dei titoli nominali con scadenza tra 10 e 20 anni e tra 20 e 30 anni. Il limite attuale di 2 miliardi di dollari per operazione salirà ad almeno 4 miliardi. La modifica resterà in vigore fino al 4 novembre 2026, al termine dell’attuale trimestre di rifinanziamento.

L’obiettivo è migliorare la liquidità dei Treasury a lunga scadenza, cioè rendere più agevole comprarli e venderli senza forti variazioni di prezzo. Non si tratta però di un programma generale e senza scadenza per ritirare il debito pubblico dal mercato. Secondo le ricostruzioni sull’annuncio, gli acquisti aggiuntivi nel trimestre ammonteranno ad almeno 14 miliardi di dollari: una cifra contenuta rispetto alle dimensioni complessive del mercato dei Treasury.

Il meccanismo: prezzi dei bond in salita, rendimenti in discesa

Prezzi e rendimenti delle obbligazioni si muovono in direzioni opposte. Quando il Tesoro acquista titoli, aggiunge un compratore al mercato: i prezzi salgono e i rendimenti scendono.

La prima reazione lo ha mostrato chiaramente. Il rendimento del Treasury a 30 anni è sceso di quasi 10 punti base, fino al 5,188%, prima di risalire verso il 5,208%, secondo Reuters.

Perché questo indebolisce il dollaro? Un rendimento più basso riduce il ritorno atteso degli investimenti obbligazionari denominati in dollari. Se il vantaggio rispetto ad altre valute si restringe, gli investitori hanno meno motivi per mantenere attività in dollari, soprattutto quando ritengono che il calo dei rendimenti sia legato a un intervento temporaneo.

È questo il principale canale attraverso cui il provvedimento ha esercitato pressione sulla valuta: il Tesoro ha sostenuto i prezzi dei bond, ma ha ridotto il premio di rendimento associato al dollaro. Dopo l’annuncio, il biglietto verde è sceso ai minimi da oltre tre mesi, mentre i rendimenti dei Treasury diminuivano.

Un intervento che ha trasmesso due segnali

I riacquisti hanno offerto sollievo nel breve periodo, ma hanno anche evidenziato il problema che il Tesoro stava cercando di contenere: l’aumento dei costi di finanziamento a lunga scadenza e la minore liquidità nella parte più lontana della curva dei rendimenti.

Gli investitori hanno quindi potuto leggere la decisione in due modi:

• una domanda più forte da parte del Tesoro può stabilizzare i prezzi e ridurre il rischio di disfunzioni del mercato;
• la necessità di un intervento insolito e limitato nel tempo può indicare che la domanda privata non è sufficiente, da sola, a mantenere bassi i rendimenti dei titoli a lunga scadenza.

Il programma, inoltre, ha una scadenza già definita, fissata alla fine del restante trimestre di rifinanziamento. Questo ne limita la capacità di rappresentare una fonte permanente di domanda.

La distinzione è importante per il mercato valutario. Un miglioramento strutturale della domanda per i Treasury potrebbe rafforzare il dollaro, perché aumenterebbe la fiducia nei mercati statunitensi. Un intervento temporaneo che comprime i rendimenti, invece, può indebolire la valuta nell’immediato lasciando irrisolte le questioni fiscali e il rischio legato alla durata dei titoli.

La reazione del mercato dei Treasury

La prima risposta è stata positiva per le obbligazioni a lunga scadenza: i rendimenti sono scesi rapidamente da livelli vicini ai massimi degli ultimi anni. Reuters ha riferito che il rendimento del trentennale era arretrato da un picco vicino ai massimi degli ultimi 19 anni dopo l’annuncio del Tesoro.

Il messaggio complessivo del mercato può essere riassunto così:

• I prezzi dei bond sono saliti perché il Tesoro ha aggiunto domanda.
• I rendimenti sono scesi perché quella domanda ha ridotto, almeno nel breve termine, il compenso richiesto dagli investitori.
• Il dollaro si è indebolito perché rendimenti più bassi hanno reso meno attraenti le attività in dollari.
• La fiducia è rimasta condizionata perché il sostegno è limitato per dimensioni e durata.

In altre parole, il rally dei Treasury non ha cancellato le preoccupazioni sul costo del finanziamento pubblico nel lungo periodo. Ha piuttosto attenuato temporaneamente la pressione sul mercato.

Perché l’euro ha guadagnato terreno

L’euro ha beneficiato della debolezza generalizzata del dollaro. Il 20 agosto, il tasso di riferimento della Banca centrale europea indicava 1,1681 dollari per un euro.

La moneta unica aveva anche un sostegno legato alla politica monetaria europea. L’inflazione nell’area euro è salita al 2,9% a luglio dal 2,8% di giugno, rafforzando, secondo Reuters, il caso per un nuovo rialzo dei tassi da parte della BCE.

Un’inflazione più persistente può sostenere una valuta quando alimenta le aspettative che la banca centrale mantenga i tassi elevati o li aumenti. Per questo la crescita dell’euro non è stata soltanto una conseguenza dei riacquisti del Tesoro: ha riflesso sia il calo del sostegno garantito dai tassi statunitensi sia una prospettiva potenzialmente meno accomodante per la politica monetaria europea.

Sterlina, oro e Bitcoin

Anche la sterlina ha beneficiato della debolezza complessiva del dollaro. Le informazioni disponibili, tuttavia, non dimostrano che l’annuncio del Tesoro sia stato da solo la causa del movimento della valuta britannica. Quando il dollaro arretra, le altre principali valute tendono infatti a salire meccanicamente nelle quotazioni contro il biglietto verde.

Per l’oro il collegamento con i tassi è più diretto. Rendimenti nominali più bassi riducono il costo opportunità di detenere un’attività che non paga interessi. Inoltre, un dollaro più debole rende l’oro meno costoso per gli acquirenti che utilizzano altre valute. Queste condizioni possono sostenere la domanda, ma i riacquisti dei Treasury non devono essere considerati l’unica spiegazione di eventuali rialzi del metallo prezioso.

Il rialzo di Bitcoin è compatibile con la stessa narrativa generale: rendimenti più bassi, aspettative di maggiore liquidità e interesse per attività che alcuni investitori considerano alternative all’esposizione ai titoli sovrani tradizionali. Bitcoin, però, è molto più volatile delle principali valute e delle obbligazioni governative; la sua performance settimanale non può quindi essere attribuita ai riacquisti del Tesoro da soli.

La conclusione

La decisione del Tesoro è stata innanzitutto una misura di sostegno al mercato obbligazionario, ma è diventata negativa per il dollaro per effetto del modo in cui gli investitori hanno interpretato sia i suoi effetti sia i suoi limiti.

I maggiori acquisti hanno aumentato la domanda per i Treasury a lunga scadenza, abbassato i rendimenti e ridotto il vantaggio offerto dagli investimenti in dollari. Al tempo stesso, le dimensioni finite e la scadenza già fissata hanno suggerito un sollievo temporaneo, non una soluzione permanente alle pressioni sui titoli a lunga durata.

In sintesi, il mercato ha visto nei riacquisti contemporaneamente un cuscinetto e un campanello d’allarme: hanno sostenuto subito i prezzi dei Treasury, ma l’intervento ha anche messo in evidenza la tensione che aveva indebolito la domanda per il debito a lunga scadenza. È questa combinazione a spiegare perché il dollaro sia sceso mentre le obbligazioni del Tesoro salivano.