Dollaro debole con Fed attesa al rialzo: i rendimenti e lo yen hanno cambiato il quadro

Un dollaro può indebolirsi anche quando il mercato si aspetta che la sua banca centrale alzi i tassi. È quanto ha mostrato la discesa del Dollar Index sotto 98,70: per gli investitori, un eventuale rialzo della Federal Reserve appariva già in larga misura scontato, mentre nuovi fattori stavano riducendo i rendimenti statunitensi a lunga scadenza e il vantaggio relativo degli asset denominati in dollari.

Il risultato è stato un movimento macro trasversale: minore domanda di dollari, yen più forte per la chiusura delle posizioni di carry trade e nuovo sostegno all’oro, sia perché quotato in dollari sia come strumento di copertura in portafoglio.

Un rialzo Fed già atteso non è automaticamente positivo per il dollaro

Nei cambi conta soprattutto ciò che sorprende il mercato. Se gli investitori attribuiscono già una probabilità significativa a una stretta della Fed, per far salire con decisione il dollaro serve una sorpresa più restrittiva: maggiori probabilità di rialzo, un percorso di aumenti successivi più aggressivo oppure un divario più ampio rispetto ai tassi esteri.

Questo aiuta a capire perché dati occupazionali Usa più forti delle attese non abbiano dato un sostegno durevole al biglietto verde. L’attenzione si era già spostata oltre una singola riunione della Fed, verso i rendimenti lunghi, la finanza pubblica e le prospettive delle altre banche centrali. Commenti precedenti alla riunione Fed osservavano che il Dollar Index non era riuscito a recuperare i massimi precedenti neppure dopo dati solidi sull’occupazione. 23

L’annuncio del Tesoro Usa ha inciso sui rendimenti

Il 19 agosto il Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti ha annunciato che avrebbe almeno raddoppiato la dimensione massima delle operazioni di riacquisto a sostegno della liquidità per titoli nominali con cedola nelle fasce 10–20 anni e 20–30 anni: da 2 miliardi a non meno di 4 miliardi di dollari per operazione. La misura era prevista dal 9 settembre al 4 novembre. 50

Il Tesoro ha chiarito che si trattava di operazioni di sostegno alla liquidità, non di politica monetaria né di creazione di moneta da parte della Fed. Tuttavia, i mercati hanno reagito alle implicazioni immediate: maggiore supporto agli acquisti di Treasury a lunga scadenza. Dopo l’annuncio i rendimenti sono calati nettamente; Reuters ha riportato una flessione di quasi 10 punti base per il rendimento del Treasury trentennale, oltre a un calo del decennale. In parallelo, il dollaro si è indebolito. 36

Il motivo è intuitivo: rendimenti più bassi riducono il vantaggio di rendimento per gli investitori globali che detengono attività in dollari. L’annuncio ha inoltre riacceso il dibattito su deficit, costi di finanziamento e sostenibilità della politica fiscale americana. Reuters ha riferito che questa combinazione ha alimentato i timori di un cosiddetto debasement trade — una strategia che privilegia asset come oro e bitcoin in presenza di preoccupazioni sulla perdita di potere d’acquisto della valuta — a scapito del dollaro. 33

Va però mantenuta una distinzione importante: un programma di riacquisto del Tesoro è uno strumento di gestione del debito e della liquidità, non dimostra da solo una svalutazione monetaria. La reazione ha riflesso la valutazione degli investitori sulle conseguenze per rendimenti e rischio fiscale, non un cambiamento formale nel quadro di politica monetaria della Fed.

Lo yen più forte ha aggiunto pressione sul dollaro

Il Dollar Index è molto sensibile alle principali valute concorrenti e il rafforzamento dello yen è diventato una componente rilevante del movimento. Le attese di un rialzo dei tassi da parte della Banca del Giappone hanno spinto gli operatori a chiudere i carry trade finanziati in yen: operazioni in cui si prende in prestito yen a basso rendimento per acquistare attività più remunerative. Chiudere queste posizioni implica ricomprare yen.

Il cambio USD/JPY è sceso fino a 152,89, il livello più favorevole allo yen da febbraio, in vista di un possibile rialzo di 25 punti base alla riunione della Banca del Giappone del 17–18 settembre. 26 Altri resoconti indicavano che il mercato prezzava quasi completamente questa mossa e collegavano il movimento allo smontaggio dei carry trade. 22

Una discesa sotto 150 era quindi uno scenario plausibile, non una certezza. Sarebbe dipesa da un rialzo effettivo o da indicazioni capaci di convincere gli investitori che la normalizzazione della politica giapponese sarebbe proseguita. Un esito prudente, al contrario, avrebbe potuto provocare un arretramento dello yen e togliere una delle fonti di vendita sul dollaro.

Meno divergenza tra banche centrali, meno vantaggio per il dollaro

Il dollaro era stato sostenuto anche da una struttura dei rendimenti Usa relativamente elevata. Questo vantaggio diventa meno convincente quando altre grandi banche centrali sono attese a una stretta o a mantenere condizioni restrittive.

In questo quadro, una Banca del Giappone più aggressiva era particolarmente importante per l’impatto sul posizionamento in yen. Anche le aspettative sulla Banca centrale europea contribuivano alla percezione che gli Stati Uniti fossero meno eccezionali sul fronte dei tassi. La lezione pratica è che il mercato valutario prezza i percorsi relativi delle politiche monetarie, non soltanto la prossima decisione della Fed.

Perché l’oro è salito mentre il dollaro scendeva

L’oro è normalmente quotato in dollari: un biglietto verde più debole rende quindi il metallo meno costoso nelle altre valute e può sostenere la domanda fuori dagli Stati Uniti. Ma la spinta non è stata soltanto meccanica.

Il metallo prezioso ha attirato anche investitori in cerca di diversificazione di fronte a dubbi su tassi reali, politica fiscale e scenari macro avversi. UBS ha descritto l’oro come qualcosa di più di una scommessa tattica sulla prossima decisione Fed, sottolineandone il ruolo di copertura e diversificazione del portafoglio. 2

La distinzione è essenziale. Un dato sull’inflazione molto elevato o una Fed più aggressiva possono comunque pesare sull’oro nel breve periodo, facendo salire rendimenti e dollaro. Ma la tesi rialzista di più lungo termine poggia su un insieme più ampio di fattori: diversificazione delle riserve, flussi d’investimento e domanda di protezione contro shock finanziari o geopolitici.

L’acquisto cinese di agosto rafforza la tesi della diversificazione delle riserve

Ad agosto la People’s Bank of China ha aggiunto 650.000 once d’oro, portando le riserve ufficiali a 76,73 milioni di once. È stato il maggiore incremento mensile dall’ottobre 2023 e ha esteso a 22 mesi consecutivi la serie di acquisti. 4

L’ammontare equivale a circa 20 tonnellate metriche. 5 L’acquisto non garantisce prezzi più alti né fissa un livello minimo per il mercato, ma è un segnale di domanda persistente del settore ufficiale anche dopo il forte rialzo dell’oro. Per gli investitori, rafforza l’idea che una parte della domanda di lingotti risponda a una diversificazione strutturale delle riserve, non alla sola speculazione di breve periodo.

L’obiettivo allora indicato da UBS di 5.000 dollari l’oncia nel primo semestre del 2027 rifletteva questa visione di più lungo periodo: attese di tassi reali in calo, dollaro più debole e domanda continua delle banche centrali. 2 Rimane una previsione, non una promessa, e dipende dall’evoluzione del quadro macroeconomico e dai flussi effettivi di investimento.

I prossimi fattori da seguire per dollaro, yen e oro

Tre appuntamenti erano destinati a mettere alla prova questa lettura dei mercati:

• PPI e CPI statunitensi: dati sull’inflazione più deboli potrebbero rafforzare le aspettative di una politica più accomodante in seguito, abbassando i rendimenti e favorendo l’oro. Dati più forti potrebbero invece sostenere rendimenti e dollaro, anche se il mercato potrebbe continuare a valutare se un’inflazione più alta aggravi i timori fiscali.
• Decisione Fed del 16 settembre: un rialzo accompagnato da indicazioni chiaramente restrittive potrebbe innescare un recupero del dollaro e pesare sull’oro. Una pausa o un messaggio prudente rafforzerebbero invece la tesi di una minore divergenza della politica Usa.
• Decisione della Banca del Giappone del 17–18 settembre: un rialzo o indicazioni ferme sulla normalizzazione potrebbero prolungare la forza dello yen e lo smontaggio dei carry trade. Un esito più cauto potrebbe invertire rapidamente parte del rally della valuta giapponese. 2226

In sintesi

La discesa del Dollar Index non ha rappresentato un rifiuto dell’ipotesi di un rialzo Fed. È stata piuttosto una rivalutazione dei fattori considerati più importanti: la flessione dei rendimenti dei Treasury a lunga scadenza dopo l’annuncio sui riacquisti, le preoccupazioni fiscali e un divario in riduzione tra la politica monetaria Usa e le prospettive di Giappone ed Europa.

L’oro ne ha beneficiato perché il dollaro più debole ne ha migliorato il contesto valutario, mentre i timori fiscali e la ricerca di diversificazione ne hanno rafforzato la funzione di copertura. La tenuta di questo trend dipenderà dai prossimi dati sull’inflazione e dalle decisioni delle banche centrali, ma l’episodio mostra perché una sola mossa Fed, quando già parzialmente scontata, non basta a determinare la direzione del dollaro.