Mercati emergenti, la scommessa si sposta sulle obbligazioni in valuta locale

I flussi si stanno spostando verso le obbligazioni sovrane dei mercati emergenti emesse nella valuta nazionale, a scapito di quelle denominate in dollari. Il motivo principale è relativo: con il rendimento del Treasury statunitense a 10 anni indicato al 5,00% il 19 settembre, il debito EM in dollari deve offrire un premio ben più convincente per compensare rischi sovrani, di liquidità e politici rispetto ai titoli di Stato Usa. 17

Non significa che i mercati emergenti siano al riparo da condizioni finanziarie globali più restrittive. È una scelta di valore relativo: in alcuni mercati locali, gli investitori vedono valutazioni più interessanti e la possibilità di incassare carry, accettando però un’esposizione diretta alle valute locali. 1823

Perché Treasury più redditizi pesano sul debito EM in dollari

Le obbligazioni sovrane EM denominate in dollari vengono normalmente valutate come rendimento dei Treasury più uno spread di credito. Se salgono i rendimenti dei Treasury, aumenta anche ciò che un investitore può ottenere dai titoli governativi americani, considerati relativamente più sicuri.

Di conseguenza, per detenere titoli sovrani di Paesi emergenti gli investitori possono pretendere una compensazione maggiore. Se lo spread non si restringe abbastanza da bilanciare l’aumento dei tassi Usa, i prezzi delle obbligazioni in dollari subiscono pressione. Secondo il reporting di mercato di settembre, questo contesto ha ridotto l’attrattiva del debito esterno, o in hard currency, rispetto a quello in valuta domestica. 18

Che cosa offre il debito in valuta locale

Per un investitore che ragiona in dollari, il rendimento di un’obbligazione in valuta locale dipende essenzialmente da tre fattori:

• Cedola e carry: il reddito generato dal titolo e dal livello dei rendimenti sul mercato locale;
• Tassi locali: un calo dei rendimenti locali tende a far salire i prezzi delle obbligazioni, mentre un rialzo li penalizza;
• Cambio: l’apprezzamento o il deprezzamento della valuta del Paese rispetto al dollaro modifica il rendimento finale.

Il carry è centrale: la strategia consiste nel finanziarsi in valute con tassi più bassi e investire in attività con rendimenti più elevati. Questa possibilità, insieme a valutazioni considerate attraenti, è fra le ragioni principali della preferenza per il debito EM locale. 1821

Anche Generali, nel suo scenario di agosto, ha indicato una preferenza per il debito EM locale rispetto a quello esterno per ragioni di valutazione, rilevando un maggior valore nei tassi locali. 23

Performance e posizionamento confermano la rotazione

La preferenza è emersa anche nei rendimenti relativi. Un indicatore Bloomberg del debito domestico dei mercati emergenti ha battuto di oltre tre punti percentuali un indice di obbligazioni EM denominate in dollari dalla fine di giugno fino al report di settembre. 18

È cresciuto inoltre il posizionamento degli investitori istituzionali. Nel sondaggio Bank of America condotto dal 4 al 9 settembre su 38 gestori globali del reddito fisso, con 444 miliardi di dollari di masse complessive, l’84% ha dichiarato un sovrappeso sul debito EM in valuta locale rispetto alle obbligazioni in hard currency. Ad agosto la quota era al 38%. 4

Un consenso così netto può rafforzare la tesi d’investimento, ma rende anche l’operazione più vulnerabile a una revisione improvvisa delle aspettative. Un rapido rafforzamento del dollaro o una fase diffusa di avversione al rischio possono costringere gli investitori a riconsiderare simultaneamente il rischio valutario e quello sui tassi locali.

Il punto debole: il rischio cambio

La differenza decisiva fra debito EM locale e debito EM in dollari è l’esposizione valutaria. Un’obbligazione locale può pagare regolarmente la cedola e persino salire di prezzo sul suo mercato nazionale, ma generare comunque una perdita per chi investe in dollari se la valuta locale si deprezza sensibilmente.

BNP Paribas individua tre fattori chiave per la performance del debito EM in valuta locale: valutazioni, prospettive del dollaro e attese sulla politica monetaria delle banche centrali emergenti. La società segnala inoltre che la maggiore incertezza sulle valute globali ha ampliato gli spread delle obbligazioni in moneta locale. 22

Un dollaro più forte è quindi particolarmente insidioso: può erodere, o annullare, il guadagno da carry attraverso il deprezzamento delle valute emergenti e scoraggiare nuovi investimenti nel debito locale. 21

Gli altri rischi da monitorare

Tassi globali e locali ancora elevati

Se i rendimenti Usa restano alti, le condizioni finanziarie globali possono continuare a essere restrittive. Se salgono anche i tassi locali, i prezzi obbligazionari scendono. L’investitore rischia così un doppio colpo: valutazioni più deboli dei titoli e indebolimento della valuta.

Minore spazio per tagliare i tassi

Una parte dell’attrattiva delle obbligazioni locali deriva dall’ipotesi che le banche centrali EM possano ridurre i tassi, sostenendo i prezzi dei titoli già in circolazione. Inflazione, fragilità fiscale o pressione sul cambio possono però limitare questo margine. BNP Paribas considera i possibili tagli delle banche centrali emergenti un motore della performance, non una certezza. 22

Shock geopolitici e fuga dal rischio

L’incertezza geopolitica può spingere i capitali verso il dollaro e lontano dagli asset più rischiosi. Generali osserva che le obbligazioni sovrane EM hanno finora mostrato resilienza alle tensioni geopolitiche, ma ciò non elimina il rischio di cambi repentini nell’appetito degli investitori. 23

In sintesi

Gli investitori stanno privilegiando il debito EM in valuta locale perché i Treasury più redditizi rendono più difficile giustificare, in termini relativi, l’esposizione alle obbligazioni emergenti in dollari. Nei mercati locali, invece, trovano carry e in alcuni casi valutazioni più favorevoli. Questa combinazione ha sostenuto la sovraperformance del debito locale e un marcato sovrappeso tra i gestori istituzionali. 184

Il vantaggio, però, è condizionato. Le obbligazioni EM locali sommano il rischio di cambio ai rischi di durata e di credito sovrano: dollaro forte, rendimenti persistentemente elevati o uno shock geopolitico possono superare rapidamente il carry che rende oggi la strategia interessante. 2122