Carry trade sui mercati emergenti: perché la corsa dura dal 2008

Il carry trade sui mercati emergenti sta vivendo una delle fasi migliori degli ultimi decenni. Un indicatore Bloomberg che monitora otto valute emergenti ha guadagnato circa il 22% dalla fine del 2024 e ha registrato risultati positivi per sette trimestri consecutivi, la serie vincente più lunga dal 2008. 183

Il risultato è sostenuto da una combinazione particolarmente favorevole: differenziali di tasso ampi, volatilità dei cambi contenuta, un costo di finanziamento ancora gestibile e una domanda persistente per gli asset ad alto rendimento.

Ma il carry trade non è una macchina per profitti sicuri. In genere incassa lentamente gli interessi, mentre può perdere molto e rapidamente quando la valuta di finanziamento si rafforza, la volatilità aumenta o gli investitori iniziano a chiudere contemporaneamente posizioni indebitate.

Come funziona il carry trade

In una versione finanziata in dollari, l’investitore prende a prestito o vende dollari e utilizza il ricavato per acquistare una valuta emergente con rendimenti più alti oppure titoli obbligazionari denominati nella valuta locale.

Il rendimento ha due componenti principali:

• il carry, cioè il vantaggio derivante dal differenziale tra i tassi o i rendimenti dei due Paesi;
• l’andamento del cambio, che può generare un guadagno o una perdita rispetto al dollaro.

Un esempio semplice: un rendimento obbligazionario locale molto elevato può sembrare attraente, ma una svalutazione della valuta emergente abbastanza forte da cancellare il reddito da interessi trasformerebbe l’operazione in una perdita.

La calma sui mercati valutari ha reso la strategia più facile da mantenere. Quando la volatilità realizzata e quella implicita sono basse, le oscillazioni giornaliere sono più contenute e la copertura dal rischio di cambio può costare meno. A giugno Bloomberg segnalava però che l’aumento della volatilità del dollaro e le attese di tassi più alti da parte della Federal Reserve stavano già mettendo sotto pressione il carry. 9

Perché la strategia ha funzionato

Il divario dei rendimenti ha creato un’importante riserva di reddito

Il principale richiamo del carry sono i tassi locali elevati. In alcuni momenti, i tassi e i rendimenti obbligazionari della Turchia hanno raggiunto circa il 40% o livelli superiori, molto al di sopra del costo di finanziamento in una valuta a basso rendimento. Questo differenziale può generare un carry significativo, sempre che le perdite sul cambio non superino gli interessi incassati. 3

La lira turca mostra però perché il rendimento nominale non debba essere valutato da solo. Goldman Sachs ha stimato in seguito che la lira potrebbe deprezzarsi contro il dollaro a un ritmo annualizzato nell’ordine della metà del 20%, mentre le autorità privilegiano la stabilizzazione dei conti con l’estero. Una svalutazione più rapida può quindi assorbire una parte consistente del vantaggio offerto dai tassi. 10

La bassa volatilità ha incoraggiato l’assunzione di rischio

Le posizioni di carry sono più confortevoli quando i cambi si muovono in intervalli ristretti e i mercati globali restano ordinati. La strategia, tuttavia, dipende non solo dal differenziale dei tassi, ma anche dalla disponibilità degli investitori a mantenere esposizione verso asset più rischiosi.

Uno shock improvviso di volatilità può spingere gli operatori più indebitati a chiudere le posizioni nello stesso momento. Così, una strategia che produce reddito lentamente può trasformarsi in una perdita rapida.

L’episodio dell’agosto 2024 legato allo smontaggio del carry trade sullo yen è un esempio recente. La Banca dei Regolamenti Internazionali ha rilevato che il cambiamento nelle aspettative sui tassi e il picco della volatilità hanno amplificato il processo di riduzione della leva finanziaria. Tra le strategie più colpite c’erano proprio i carry trade valutari, soprattutto quelli finanziati in yen. 5054

Gli afflussi esteri possono alimentare ulteriormente il rialzo

Gli afflussi di capitali possono sostenere sia la valuta sia il mercato obbligazionario locale. In Turchia, gli investitori internazionali sono tornati attratti dai tassi elevati, dal miglioramento delle condizioni di mercato e dalla riduzione dell’incertezza geopolitica.

Secondo Bloomberg, citando persone a conoscenza dei flussi, le posizioni di carry sul mercato valutario turco ammontavano a circa 30 miliardi di dollari, mentre gli investimenti esteri in obbligazioni in valuta locale raggiungevano circa 15 miliardi di dollari. 6

Si crea così un meccanismo di rafforzamento: gli afflussi sostengono gli asset locali e la valuta, migliorano i guadagni a prezzi di mercato e incoraggiano nuove allocazioni. Lo stesso meccanismo può però funzionare al contrario quando gli investitori cominciano a uscire.

La strategia si è adattata al cambiamento del dollaro

Il dollaro è stato una delle principali valute di finanziamento, ma non è l’unica. Quando il biglietto verde si è rafforzato a metà del 2026, alcuni gestori hanno spostato parte delle operazioni verso l’euro e il dollaro australiano come valute di finanziamento per le posizioni sui mercati emergenti.

Morgan Stanley ha inoltre raccomandato di esprimere una view positiva sulle valute dei Paesi in via di sviluppo rispetto a un paniere più ampio, che comprendeva dollaro, euro e yen. 5

Questa flessibilità ha contribuito a mantenere vivo il tema del carry emergente anche quando una posizione finanziata esclusivamente in dollari è diventata meno conveniente.

Cosa dicono le grandi istituzioni

Il messaggio complessivo degli investitori istituzionali è favorevole, ma non equivale a una promozione indistinta di tutte le valute ad alto rendimento.

• PGIM. Cathy Hepworth, responsabile del team dedicato al debito dei mercati emergenti di PGIM, ha indicato il carry come il tema su cui nutre la maggiore convinzione, riassumendolo con le parole: «Carry, carry, carry». È un forte riconoscimento dell’opportunità di reddito, non l’affermazione che il rischio valutario sia scomparso. 3

• Goldman Sachs. La banca ha descritto il contesto globale per il carry come il più interessante da oltre due decenni e ha indicato yen, franco svizzero ed euro tra le valute preferibili per il finanziamento. La sua view sulla Turchia è però più prudente: un calo più rapido della lira potrebbe ridurre sensibilmente il premio dell’operazione. 710

• Morgan Stanley. La banca era tra quelle che all’inizio del 2026 prevedevano un’ulteriore estensione del rally. Aveva però già avvertito che il trade sulla lira era diventato affollato e più vulnerabile con l’accelerazione del deprezzamento. 1115

• Bank of America. Anche BofA vedeva spazio per una prosecuzione del rally del carry all’inizio del 2026. La sua posizione sulla Turchia è diventata più difensiva quando uno shock sul petrolio ha minacciato di aggravare la bolletta delle importazioni e di accelerare le perdite della lira; Bloomberg ha riferito che BofA e Barclays hanno abbandonato le posizioni rialziste sulla valuta in quel contesto. 1112

La distinzione è fondamentale: il consenso è stato più costruttivo sul carry emergente diversificato che sulle posizioni concentrate in una singola valuta ad alto rendimento.

Cosa potrebbe far invertire la rotta

Una Federal Reserve più restrittiva o un dollaro più forte

Un rialzo dei rendimenti statunitensi o un’accelerazione del dollaro aumenterebbe il costo del finanziamento in dollari e ridurrebbe il vantaggio effettivo del carry. Anche se i tassi locali restassero elevati, il movimento valutario potrebbe cancellare il reddito generato dalla posizione. Bloomberg ha indicato l’aumento della volatilità del dollaro e le attese di tassi Fed più alti tra le minacce dirette ai rendimenti del carry. 9

Uno shock di volatilità e di riduzione della leva

Il carry è particolarmente esposto quando molti investitori riducono la leva finanziaria contemporaneamente. Un episodio di avversione al rischio può rafforzare le valute di finanziamento, indebolire quelle emergenti e aumentare nello stesso momento la pressione sui margini.

L’episodio dello yen del 2024 ha mostrato quanto rapidamente queste forze possano interagire. 4350

Un apprezzamento dello yen o un intervento ufficiale

Uno yen più forte rende più costose da mantenere le posizioni finanziate nella valuta giapponese. Anche un intervento delle banche centrali può cambiare le ipotesi su cui si basa il trade.

Il carry sui mercati emergenti ha resistito all’intervento valutario congiunto di Stati Uniti e Giappone nell’agosto 2026, ma Bloomberg ha osservato che l’operazione aveva ridotto l’attrattiva della strategia finanziata in yen. 8

Petrolio e shock geopolitici

Per le economie emergenti importatrici di petrolio, un improvviso aumento dei costi energetici può peggiorare la bilancia commerciale e aumentare la pressione sulla valuta. L’episodio del petrolio in Turchia nel 2026 ha mostrato come una bolletta delle importazioni più pesante possa mettere in discussione anche un carry sulla lira apparentemente molto redditizio. 12

Un deprezzamento più rapido o cambiamenti nella politica interna

Tassi nominali elevati non bastano se le autorità tollerano una svalutazione più veloce o se gli investitori iniziano a dubitare della tenuta del quadro di politica economica.

Le previsioni di Goldman sulla lira e l’avvertimento di Morgan Stanley sul posizionamento affollato mostrano perché il percorso del cambio conti tanto quanto il differenziale dei tassi. 1015

Le lezioni degli episodi precedenti

Le crisi passate ricordano che il carry tende a incassare guadagni graduali, ma può restituirli in tempi molto brevi:

• 2008: la crisi finanziaria globale provocò una fuga verso liquidità e sicurezza. Le posizioni di carry vennero smontate mentre crollavano leva finanziaria, disponibilità di credito e propensione al rischio.
• 2013, il “taper tantrum”: le attese di una riduzione degli acquisti di asset da parte della Federal Reserve fecero salire i rendimenti statunitensi e dirottarono i capitali lontano dai mercati emergenti.
• Agosto 2024: il rialzo dei tassi della Banca del Giappone e il successivo aumento della volatilità alimentarono il processo di deleveraging. I carry trade valutari, soprattutto quelli finanziati in yen, furono tra le strategie più colpite. 5054

La conclusione per chi guarda al mercato

Il rally del carry emergente funziona perché diverse condizioni favorevoli si sono presentate contemporaneamente: rendimenti elevati, mercati valutari relativamente tranquilli, propensione al rischio, afflussi di capitali e un contesto di finanziamento ancora gestibile. Il risultato è una corsa eccezionale: circa il 22% di rendimento dalla fine del 2024 e sette trimestri positivi consecutivi. 18

Il punto, però, è che si tratta di una strategia condizionata, non permanente. I segnali da monitorare sono:

• un rafforzamento persistente del dollaro o dello yen;
• un aumento della volatilità implicita sui cambi;
• un cambiamento nelle aspettative sui tassi della Federal Reserve o della Banca del Giappone;
• un indebolimento degli afflussi di portafoglio verso i mercati emergenti;
• un’impennata del prezzo del petrolio;
• segnali che le autorità locali stiano lasciando accelerare il deprezzamento della valuta.

La conclusione più solida delle view istituzionali non è semplicemente che «il carry è tornato». È che il carry emergente diversificato resta interessante finché volatilità e condizioni di finanziamento rimangono favorevoli. Le operazioni affollate su una singola valuta — in particolare sulla lira turca — possono invece invertirsi rapidamente quando cambia il quadro macroeconomico.