Rendimenti obbligazionari in rialzo: perché il Giappone può cambiare i mercati mondiali

I rendimenti dei titoli di Stato a lunga scadenza stanno salendo nei principali mercati perché gli investitori stanno rivedendo al rialzo sia il probabile percorso dei tassi ufficiali sia il rendimento extra necessario per immobilizzare denaro per molti anni. Il catalizzatore immediato è lo shock inflazionistico legato all’energia; la questione di fondo è se questo shock costringerà le banche centrali a mantenere una politica monetaria restrittiva più a lungo e ridurrà la domanda di debito sovrano a lunga durata.

Negli Stati Uniti, il rendimento del Treasury decennale è salito al 4,95% il 10 settembre, secondo la rilevazione giornaliera H.15 della Federal Reserve. 17 In Giappone, il superamento del 3% sui rendimenti è diventato un fattore globale: rende infatti gli investimenti domestici più competitivi rispetto alle obbligazioni estere per gli investitori giapponesi. 33

Inflazione attesa: la variabile che i mercati stanno ricalcolando

Le interruzioni nelle forniture e nei trasporti di energia legate al conflitto in Medio Oriente hanno spinto in alto i costi energetici. Il 14 settembre il Brent era quotato a 104,32 dollari al barile, mentre l’oro era vicino a 4.356 dollari l’oncia. 20 Il petrolio più caro aumenta direttamente l’inflazione complessiva e può diventare un problema più persistente se si trasferisce ai salari, ai prezzi dei servizi o alle aspettative di famiglie e imprese.

Per il mercato obbligazionario, un rendimento a lungo termine non è soltanto una previsione del tasso fissato oggi dalla banca centrale. Include le attese sui futuri tassi a breve, sull’inflazione e sul term premium: il rendimento aggiuntivo che gli investitori chiedono per assumere rischio di durata, inflazione, offerta di titoli e liquidità. Se il mercato ritiene che l’inflazione durerà più a lungo, i rendimenti lunghi possono salire prima ancora che le banche centrali alzino effettivamente i tassi.

Ecco perché la pressione può emergere contemporaneamente sui Treasury statunitensi, sui titoli di Stato tedeschi, sui gilt britannici e sul debito dei Paesi emergenti: il tasso di sconto globale si sta spostando verso l’alto.

Il rialzo BCE del 10 settembre nel ciclo restrittivo

Il 10 settembre la Banca centrale europea ha alzato di 25 punti base i suoi tre tassi di riferimento, portando il tasso sui depositi al 2,50%. La BCE ha dichiarato che il conflitto in Medio Oriente continua a generare pressioni inflazionistiche e che l’inflazione dovrebbe restare ben al di sopra dell’obiettivo del 2% per un periodo prolungato. Nello scenario di base dei suoi esperti, l’inflazione complessiva è prevista al 3,0% nel 2026, al 2,5% nel 2027 e al 2,1% nel 2028. 1

La mossa non può ripristinare le forniture energetiche interrotte. Serve invece a limitare il rischio che un rincaro esterno dell’energia si trasformi in inflazione interna persistente. Reuters ha riportato che l’inflazione dell’area euro era salita ben oltre il 3%, trainata dai costi dell’energia, e che i responsabili della politica monetaria vedevano rischi al rialzo per i prezzi. 3

La BCE ha inoltre lasciato aperta la possibilità di ulteriori strette qualora i costi energetici continuassero a spingere verso l’alto i prezzi più in generale. 2 Per gli investitori obbligazionari, questo rafforza l’idea di tassi restrittivi per più tempo di quanto previsto in precedenza.

Cosa scontavano i mercati per Fed e Bank of Japan

In vista delle rispettive riunioni, i mercati propendevano per un aumento di 25 punti base della Federal Reserve, dall’intervallo obiettivo 3,50%-3,75% al 3,75%-4,00%, pur senza considerare l’esito certo. 1820 La domanda essenziale non era solo se la Fed avrebbe alzato i tassi, ma se avrebbe descritto lo shock petrolifero come temporaneo oppure avrebbe segnalato un nuovo orientamento di tassi più alti più a lungo.

I mercati prezzavano anche un aumento della Bank of Japan dall’1,00% all’1,25%. Reuters ha riferito che gli operatori ritenevano un rialzo di settembre quasi certo e che gli swap incorporavano pienamente tassi all’1,5% entro gennaio. 18 Questo percorso potenziale ha conseguenze particolarmente rilevanti, poiché il Giappone è stato a lungo una fonte fondamentale di finanziamento a basso costo e di domanda transfrontaliera di obbligazioni.

Perché il Giappone può spingere in alto i rendimenti mondiali

Il superamento della soglia del 3% da parte del rendimento dei titoli di Stato giapponesi decennali, i JGB, segnala un possibile cambiamento nei flussi di capitale mondiali. Reuters ha definito quel livello una soglia che non si vedeva da tre decenni e ha rilevato che rendimenti interni più alti stanno iniziando a richiamare capitali in patria. I dati ufficiali citati nel rapporto indicano che gli investitori giapponesi avevano già venduto debito estero per un saldo netto di 3.000 miliardi di yen. 33

Il meccanismo di trasmissione è relativamente diretto:

1. Rendimenti giapponesi più elevati rendono più interessante detenere JGB. Banche, assicurazioni e fondi pensione giapponesi hanno meno incentivo a mantenere titoli sovrani stranieri quando i rendimenti domestici aumentano.
2. Il rimpatrio di capitali può ridurre la domanda marginale di debito estero. Se gli investitori giapponesi vendono obbligazioni oltreconfine o indirizzano i nuovi flussi verso i JGB, Treasury e altri mercati sovrani potrebbero dover offrire rendimenti più alti per attirare acquirenti.
3. Uno yen più forte mette sotto pressione il carry trade. Il carry trade in yen consiste nel prendere a prestito yen a basso costo per investire in valute o attività con rendimenti maggiori. Tassi giapponesi più alti aumentano il costo di questo finanziamento; inoltre, l’apprezzamento dello yen rende più oneroso rimborsare il debito in yen per chi opera in altre valute.

Reuters ha riferito che il rapido rafforzamento dello yen stava già spingendo i trader a chiudere posizioni di carry trade in vista delle decisioni delle banche centrali giapponese e statunitense. 34 Un aggiustamento ordinato comporterebbe soprattutto una rivalutazione dei costi di finanziamento. Un disimpegno disordinato potrebbe invece forzare vendite di attività liquide, inclusi titoli di Stato, azioni e debito emergente.

Le implicazioni per i mercati emergenti

I Paesi emergenti sono esposti attraverso valute, flussi di portafoglio esteri e costi di indebitamento. Se i rendimenti globali aumentano e il carry trade in yen si contrae, gli investitori possono ridurre l’esposizione agli attivi più rischiosi oppure chiedere rendimenti più elevati per detenerli.

Le situazioni generalmente più vulnerabili sono quelle caratterizzate da ampi fabbisogni di finanziamento esterno, alta quota di debito locale in mano a investitori stranieri, riserve valutarie limitate o debiti rilevanti denominati in dollari o legati allo yen. Rendimenti locali più alti possono aiutare a preservare la domanda degli investitori, ma aumentano anche il costo di rifinanziamento per Stati e imprese.

L’impatto non sarà uniforme. Gli esportatori di materie prime possono ottenere una compensazione parziale dai prezzi energetici più alti; i Paesi con politiche credibili e mercati obbligazionari profondi in valuta locale possono assorbire meglio la volatilità. Tuttavia, un ampio ritiro della liquidità finanziata in yen irrigidirebbe le condizioni finanziarie ben oltre i confini del Giappone.

I segnali che gli investitori osservano

Federal Reserve: l’attenzione è rivolta alla conferma del rialzo di un quarto di punto atteso dal mercato e, soprattutto, alle proiezioni e al linguaggio usati dalla Fed. La distinzione tra uno shock petrolifero temporaneo e un’inflazione persistente è decisiva per le prospettive dei rendimenti dei Treasury. 18

Bank of Japan: il segnale cruciale è se un passaggio all’1,25% verrà presentato come una pausa o come un’altra tappa della normalizzazione monetaria. Le aspettative sulle riunioni successive e su un possibile avvicinamento all’1,5% contano quanto la decisione immediata. 18

BCE: l’istituto ha chiarito che il suo obiettivo resta il ritorno dell’inflazione al target, riconoscendo al tempo stesso che i costi energetici legati al conflitto hanno reso il quadro più incerto. Ulteriori rialzi dipenderebbero dalla diffusione dello shock a pressioni sui prezzi più ampie. 12

In sintesi

La vendita di obbligazioni va letta come una rivalutazione congiunta di inflazione, politica monetaria e flussi di capitale. Le interruzioni nel settore energetico hanno alzato i rischi inflazionistici; le banche centrali stanno reagendo o sono attese al varco; gli investitori di lungo periodo chiedono rendimenti maggiori per assorbire l’incertezza.

Il Giappone aggiunge un secondo canale, di portata mondiale. Rendimenti più alti sui JGB e uno yen più forte potrebbero ridurre l’attrattiva delle obbligazioni estere e favorire la chiusura delle posizioni finanziate in yen. Non è una garanzia di turbolenze disordinate, ma aumenta il rischio che petrolio caro, politica monetaria più restrittiva e minore domanda transfrontaliera si rafforzino a vicenda. 3334