Arthur Hayes: perché IBIT può essere una scommessa su Bitcoin più “pulita” di Strategy

mNAV: il motore del modello di Strategy e il suo punto debole

La caratteristica distintiva di Strategy è il suo modello di finanziamento basato su una tesoreria in Bitcoin. Per valutare il rapporto tra la società e le sue riserve viene spesso utilizzato il parametro mNAV, acronimo di modified net asset value, cioè valore patrimoniale netto modificato.

In termini semplificati, il parametro confronta il valore di mercato o il valore d’impresa di Strategy con il valore dei Bitcoin detenuti. Un mNAV superiore a 1 indica che il mercato attribuisce alla società un valore maggiore rispetto alle sue riserve di BTC; un valore inferiore a 1 segnala invece uno sconto, in base al metodo di calcolo utilizzato.

Il modello funziona meglio quando le azioni MSTR trattano a un premio significativo. In quel caso Strategy può emettere azioni a un prezzo superiore al valore sottostante, raccogliere capitale e usare i proventi per acquistare altro Bitcoin. Se questi acquisti aumentano l’esposizione in BTC per azione, il mercato può continuare a premiare la struttura.

Il ciclo auspicato è, in forma semplificata:

premio sul valore dei Bitcoin → emissione di azioni → nuovi acquisti di BTC → maggiore esposizione a Bitcoin per azione → nuova domanda degli investitori

Il problema è che tutto dipende dal premio. Se MSTR si avvicina al NAV, emettere nuove azioni diventa meno interessante. Se il titolo scende sotto il NAV, l’emissione può danneggiare gli azionisti esistenti invece di creare valore per loro.

Alcuni report del 2026 hanno descritto una discesa dell’mNAV da oltre 2 volte nel 2024 a circa 1,07 volte, mostrando come la contrazione del premio possa indebolire la spinta del modello.

Il numero esatto va comunque interpretato con cautela: i diversi tracker adottano definizioni differenti. Alcuni guardano soprattutto al capitale ordinario, mentre altri includono debito e azioni privilegiate. Per questo sono state riportate sia letture inferiori a 1 sia valori vicini a 1,05. Il dato più importante non è un singolo numero universale, ma la sensibilità della valutazione di Strategy al premio che gli investitori sono disposti a riconoscere.

Perché IBIT offre un’esposizione più diretta

Un ETF spot su Bitcoin è strutturato per detenere BTC e seguirne il valore attraverso il meccanismo del fondo. Il processo di creazione e rimborso delle quote mira a mantenere il prezzo dell’ETF vicino al suo valore patrimoniale netto, senza richiedere agli azionisti di sostenere un premio legato a una strategia di finanziamento societaria.

Rispetto alle azioni Strategy, questo elimina o riduce diversi livelli di rischio:

• Premio o sconto sul sottostante: IBIT è pensato per riflettere più da vicino il valore dei Bitcoin detenuti dal fondo; Strategy può invece trattare molto sopra o molto sotto il valore delle proprie riserve.
• Diluizione: Strategy può emettere azioni o altri strumenti per finanziare gli acquisti di BTC e rispettare i propri obblighi. L’operazione può favorire gli azionisti se avviene a condizioni vantaggiose, ma può penalizzarli quando il premio si restringe.
• Rischio di finanziamento: debito, azioni privilegiate, rifinanziamenti e decisioni sull’allocazione del capitale influenzano il valore di MSTR anche indipendentemente dal prezzo di Bitcoin.
• Rischio societario: Strategy resta un’azienda, non un semplice contenitore passivo di Bitcoin. Il titolo risente quindi delle decisioni aziendali oltre che dell’andamento dell’asset sottostante.
• Obiettivo più trasparente: per chi cerca esposizione a Bitcoin, un ETF rende più immediata la natura dell’investimento rispetto a un’azione i cui rendimenti dipendono sia da BTC sia dal multiplo di valutazione assegnato alla società.

IBIT non è privo di rischi: Bitcoin resta un asset volatile e l’ETF comporta commissioni e aspetti strutturali da considerare. Il confronto di Hayes riguarda soprattutto la complessità relativa. IBIT è più vicino a un’esposizione diretta al mercato; Strategy è una scommessa azionaria a maggiore variabilità su Bitcoin, accompagnata dalla tenuta del proprio modello di finanziamento.

I flussi istituzionali mostrano un cambio di preferenze?

Le notizie più recenti suggeriscono che i prodotti crypto regolamentati stanno entrando in competizione diretta con le azioni legate al settore. Secondo quanto riportato, il documento 13F relativo al secondo trimestre 2026 di Bank of America avrebbe mostrato una forte riduzione della posizione in Strategy: da circa 4 milioni di azioni, valutate quasi 495 milioni di dollari, a circa 1,2 milioni di azioni, per un valore vicino a 110 milioni di dollari.

Altre ricostruzioni hanno quantificato il taglio in circa il 70% e riportato contemporaneamente un aumento del 77% delle partecipazioni della banca in IBIT.

Report separati hanno inoltre indicato che Bank of America deteneva nel secondo trimestre circa 23,6 milioni di dollari in ETF spot su Ethereum. Gli stessi resoconti hanno citato afflussi, nell’arco di due giorni, pari a 486,8 milioni di dollari per gli ETF su Bitcoin e superiori a 102 milioni di dollari per quelli su Ethereum.

Questi dati rafforzano la tesi generale di Hayes: gli ETF spot regolamentati stanno diventando canali importanti per l’esposizione istituzionale agli asset digitali. Non dimostrano però un’uscita universale degli investitori istituzionali da Strategy. Un modulo 13F è una fotografia periodica e ritardata del portafoglio, non una spiegazione completa delle motivazioni del gestore; le posizioni possono riflettere cambiamenti di mandato, coperture o decisioni di trading.

IBIT o Strategy: quale strumento risponde meglio all’obiettivo?

La distinzione pratica è abbastanza netta:

• IBIT può essere più adatto a chi cerca: un’esposizione relativamente diretta a Bitcoin, una struttura che punta a trattare vicino al NAV e un numero ridotto di variabili finanziarie specifiche della società.
• Strategy può essere più adatta a chi cerca: una posizione azionaria più complessa, i cui guadagni o perdite possono essere amplificati dal prezzo di Bitcoin, dalla leva, dalla diluizione e dalle variazioni del premio mNAV.

Strategy può sovraperformare Bitcoin o un ETF quando il suo premio aumenta e il modello di finanziamento opera a vantaggio degli azionisti. Può però anche sottoperformare quando il premio si contrae, le nuove emissioni diventano meno efficaci o gli obblighi societari pesano sul titolo.

Un confronto del 2026 ha indicato un calo di Strategy di circa il 39% da inizio anno, contro una flessione di circa il 27% per IBIT, attribuendo parte del divario alla compressione del premio, non soltanto alla leva finanziaria.

La conclusione di Hayes riguarda quindi il modo in cui si costruisce l’esposizione. Se si vuole semplicemente investire in uno strumento che segua Bitcoin, IBIT evita gran parte della complessità legata alla valutazione e al bilancio di Strategy. Se invece si cerca una scommessa azionaria su Bitcoin potenzialmente amplificata, Strategy resta uno strumento diverso e decisamente più articolato.