Yen, perché il maxi-intervento del Giappone ha perso slancio

L’intervento ha funzionato come un freno d’emergenza, non come una nuova direzione per il mercato. Gli acquisti ufficiali di yen hanno fatto scendere rapidamente il dollaro da quasi 164 a circa 155,20 yen, ma la valuta giapponese si è poi indebolita di nuovo verso quota 160.

La ragione è semplice: comprare yen sul mercato può cambiare il prezzo in pochi minuti, ma non elimina il vantaggio economico che gli investitori ottengono detenendo attività in dollari invece che in yen.

Che cosa ha ottenuto Tokyo

Le autorità giapponesi avrebbero speso 15.400 miliardi di yen tra il 30 luglio e il 26 agosto per acquistare yen e vendere dollari. Anche il Tesoro statunitense ha partecipato a un’operazione coordinata, una scelta rara pensata per contrastare quella che entrambi i governi hanno definito volatilità eccessiva e movimenti disordinati del cambio. Tokyo e Washington hanno inoltre ribadito di essere in stretto contatto e di non escludere nuove azioni. 1815

L’intervento ha avuto tre effetti immediati:

• ha costretto molti operatori a ridurre le posizioni speculative contro lo yen;
• ha mostrato che Washington è disposta a sostenere Tokyo, aumentando la credibilità di eventuali operazioni future;
• ha modificato temporaneamente lo slancio del mercato senza cambiare i rendimenti relativi disponibili sui mercati statunitense e giapponese.

È proprio quest’ultimo elemento a spiegare il rapido esaurimento del rally. Gli analisti hanno avvertito che gli speculatori difficilmente resteranno lontani dal mercato senza una politica monetaria giapponese più restrittiva. 6

Una precisazione sulla storia degli interventi

Non è prudente descrivere automaticamente questa operazione come il primo intervento coordinato tra Stati Uniti e Giappone dal 1998. Le fonti disponibili la definiscono il primo intervento bilaterale sullo yen da oltre un decennio, mentre altre ricostruzioni citano un’azione coordinata nel 2011. 493336

La formulazione più solida è quindi questa: si è trattato di un raro intervento congiunto moderno e della prima volta in oltre dieci anni in cui Washington ha acquistato yen insieme a Tokyo, senza sostenere che non ci fossero state operazioni coordinate dal 1998. 436

Perché il rialzo dello yen è durato poco

Il divario dei tassi continua a favorire il dollaro

Un intervento valutario può spostare rapidamente il prezzo di una moneta, ma non modifica automaticamente il reddito che gli investitori ricevono detenendola. Il tasso di riferimento della Bank of Japan era all’1%, mentre il mercato continuava a riconoscere un vantaggio significativo alle attività statunitensi. Anche un rialzo atteso all’1,25% a settembre non sarebbe sufficiente a cancellare il divario. 1820

Questo differenziale sostiene il cosiddetto carry trade: gli investitori prendono a prestito, o finanziano le proprie posizioni, in una valuta relativamente conveniente come lo yen e investono in attività denominate in dollari, che offrono rendimenti maggiori. Finché il rendimento atteso resta interessante, gli operatori hanno un incentivo a vendere yen quando la pressione degli acquisti ufficiali si attenua.

Inoltre, i mercati tendono a incorporare in anticipo un rialzo dei tassi. Per questo, un aumento previsto nella riunione del 17-18 settembre potrebbe avere un impatto limitato sul cambio, a meno che la Bank of Japan non segnali altri rialzi più ravvicinati o più ampi del previsto. 1718

L’inflazione aiuta la stretta, ma non rafforza automaticamente lo yen

L’inflazione core giapponese ha accelerato a luglio, mentre le aziende trasferivano sui prezzi i maggiori costi d’importazione legati allo yen debole e al conflitto in Medio Oriente. I dati hanno rafforzato il caso a favore di un rialzo dei tassi da parte della Bank of Japan. 18

Ma l’inflazione importata da energia e beni esteri non è uguale a quella alimentata da una domanda interna più forte. Può spingere la banca centrale verso una stretta, riducendo nello stesso tempo il potere d’acquisto delle famiglie e i margini delle imprese. Per questo, da sola, non crea una domanda duratura di yen.

Che cosa potrebbe emergere al G20

La ministra delle Finanze Satsuki Katayama e il governatore della Bank of Japan Kazuo Ueda sono attesi agli incontri finanziari del G20, dove la debolezza dello yen dovrebbe restare uno dei temi principali. 310

Sul tavolo potrebbero esserci:

• la definizione di movimenti valutari eccessivi o disordinati;
• le condizioni per un nuovo intervento coordinato;
• la possibilità che la stretta della Bank of Japan offra quel sostegno strutturale che le operazioni sul mercato spot non possono garantire;
• un accesso più ampio agli strumenti di liquidità in dollari;
• le ricadute della debolezza dello yen sul won e su altre valute asiatiche;
• gli effetti del conflitto in Medio Oriente su inflazione, crescita e sicurezza energetica.

La partecipazione statunitense è rilevante anche oltre il caso giapponese. Il segretario al Tesoro Scott Bessent ha sostenuto che la stabilità dello yen è importante per il commercio e la stabilità finanziaria della regione, avvertendo che un ulteriore indebolimento potrebbe mettere sotto pressione altre valute asiatiche. 7

Come la linea FIMA può proteggere il mercato dei Treasury

Lo strumento rilevante è l’accesso del Giappone, non un generico accesso degli Stati Uniti, alla FIMA repo facility della Federal Reserve. FIMA significa Foreign and International Monetary Authorities, cioè autorità monetarie estere e internazionali.

Attraverso un’operazione di pronti contro termine, una banca centrale estera idonea può ottenere temporaneamente dollari offrendo in garanzia titoli di Stato statunitensi, senza doverli vendere definitivamente. 11539

La distinzione è importante. Per sostenere lo yen, le autorità devono vendere dollari e acquistare yen. Se il Giappone dovesse procurarsi dollari vendendo grandi quantità di Treasury, l’offerta aggiuntiva di obbligazioni potrebbe spingere i prezzi al ribasso e i rendimenti al rialzo. Rendimenti statunitensi più elevati aumenterebbero i costi di finanziamento americani e potrebbero rafforzare ulteriormente il vantaggio del dollaro sullo yen. 163940

La FIMA può quindi funzionare come un ponte di liquidità:

• il Giappone riceve dollari da utilizzare per sostenere lo yen;
• mantiene la proprietà dei Treasury, invece di venderli immediatamente;
• il mercato obbligazionario statunitense evita una possibile ondata di vendite forzate.

Non è però una soluzione permanente. Un ricorso prolungato a questo sostegno potrebbe indurre gli operatori a mettere alla prova la disponibilità o la capacità di Tokyo e Washington di difendere un determinato livello del cambio. 37

Perché lo shock energetico rende il Giappone più vulnerabile

Il problema valutario del Giappone è anche un problema energetico. Secondo la Bank of Japan, il Paese dipende dal Medio Oriente per oltre il 90% del petrolio greggio e fa forte affidamento sulla regione anche per altri combustibili minerali. L’istituto descrive un conflitto prolungato e un aumento del prezzo del petrolio come uno shock negativo dell’offerta per un’economia insulare dipendente dalle importazioni energetiche. 212324

Le conseguenze attraversano diversi settori:

• Famiglie: carburanti, elettricità, trasporti e prodotti alimentari più costosi riducono il reddito disponibile reale.
• Imprese: produttori, aziende di trasporto, operatori logistici e piccole attività devono affrontare costi operativi più elevati, da assorbire o trasferire sui prezzi.
• Esportatori: uno yen debole aumenta in termini di yen il valore degli utili realizzati all’estero, ma rende più costosi carburanti e componenti importati. Per le aziende che producono in Giappone, questi costi possono compensare parte del beneficio valutario.
• Bilancia commerciale e cambio: petrolio e altri combustibili devono essere pagati in valuta estera. Se i prezzi dell’energia salgono mentre lo yen è debole, la fattura delle importazioni aumenta e una quota maggiore di reddito defluisce verso l’estero, pesando sulla crescita e potenzialmente esercitando altra pressione sulla valuta. 2124

Per il governatore Ueda si apre così un difficile compromesso. L’inflazione alimentata dall’energia spinge verso tassi più alti, ma lo stesso shock può indebolire redditi delle famiglie, profitti aziendali e attività economica. La Bank of Japan deve quindi reagire alle pressioni sui prezzi senza aggravare inutilmente il rallentamento. 2324

Che cosa servirebbe per una ripresa duratura dello yen

Un recupero stabile probabilmente richiederebbe la combinazione di più fattori:

1. Un percorso di rialzi più credibile da parte della Bank of Japan. Un singolo aumento già previsto dal mercato potrebbe non bastare: gli investitori dovrebbero convincersi che i tassi giapponesi possano salire più rapidamente o raggiungere livelli più alti del previsto. 1720
2. Rendimenti statunitensi più bassi o un differenziale ridotto. Quanto minore è il premio per detenere attività in dollari, tanto più debole è l’incentivo strutturale a vendere yen.
3. Lo smantellamento del carry trade. Un’ondata globale di avversione al rischio o un aumento della volatilità potrebbe costringere gli investitori a chiudere posizioni a leva, generando domanda di yen.
4. Una riduzione delle tensioni energetiche. Uno shock prolungato sulle forniture dal Golfo aggraverebbe i costi d’importazione del Giappone e renderebbe più difficile un rimbalzo stabile della valuta. 2124
5. Una politica d’intervento credibile. Gli acquisti ufficiali possono frenare movimenti disordinati e modificare il posizionamento degli operatori, ma funzionano meglio quando il mercato ritiene che siano accompagnati da un cambiamento della politica monetaria.

La lezione dei 15.400 miliardi di yen è netta: un intervento può comprare tempo, ma non necessariamente una nuova tendenza. Il Giappone ha dimostrato di poter arrestare un calo disordinato e di avere il sostegno degli Stati Uniti. La prossima fase dello yen, però, dipenderà meno dalla dimensione dell’eventuale prossimo intervento e più dalla direzione del divario dei rendimenti, degli incentivi del carry trade e dello shock energetico.