La distinzione decisiva è tra attività della rete e value capture del token, cioè la capacità del token di catturare il valore economico generato dal protocollo. Una piattaforma può elaborare transazioni e incassare commissioni senza trasferire quei ricavi al proprio token. Allo stesso modo, un token può avere una capitalizzazione elevata senza offrire ai detentori un legame diretto con l’attività sottostante.

Matt Hougan, CIO di Bitwise, ha sostenuto che una diffusione più ampia dei meccanismi di cattura dei ricavi potrebbe modificare in modo significativo le valutazioni crypto. La tesi non è che ogni protocollo con ricavi elevati sia automaticamente prezioso, ma che il rapporto tra attività, ricavi trattenuti e domanda per il token stia diventando una parte sempre più importante dell’analisi.

HYPE di Hyperliquid rende concreta la tesi

Hyperliquid è uno degli esempi più chiari di ciò che gli investitori stanno cercando, perché in questo caso l’attività principale del protocollo e la tokenomics sono più facilmente collegabili rispetto a molti progetti crypto precedenti.

La rete gestisce una piattaforma on-chain per i futures perpetui. Secondo i dati riportati, il suo modello destina circa il 99% dei ricavi idonei del protocollo all’acquisto sul mercato di HYPE attraverso il meccanismo dell’Assistance Fund. Secondo le analisi collegate a Bitwise, Hyperliquid ha superato 1 miliardo di dollari di ricavi cumulativi a giugno 2026 e procedeva a un ritmo annualizzato di circa 800 milioni di dollari.

Il quadro di valutazione diventa quindi simile a questo:

Domanda di trading → commissioni del protocollo → acquisti del token → potenziale sostegno alla domanda di HYPE.

È un modello più informativo rispetto alla semplice posizione di HYPE in una classifica per capitalizzazione. Gli investitori possono osservare variabili precise: volumi sui derivati, generazione di commissioni, durata della domanda degli utenti, quota di ricavi destinata agli acquisti, variazioni dell’offerta e condizioni di governance o operative che potrebbero modificare il meccanismo.

Restano però alcune cautele. Le cifre sono stime provenienti da analisi industriali e di investimento, non risultati societari sottoposti a revisione contabile. Inoltre, un programma di riacquisto non garantisce un futuro rialzo del prezzo: i ricavi possono diminuire, le regole possono cambiare e gli acquisti sul mercato possono avere effetti diversi a seconda della liquidità e dell’offerta del token.

Perché la leva continua a dominare i prezzi nel breve periodo

Una tesi fondata sui fondamentali può influenzare la valutazione su un orizzonte più lungo senza spiegare che cosa accadrà nelle prossime ore o nei prossimi giorni.

I futures perpetui consentono ai trader di mantenere posizioni long o short con leva senza una data di scadenza. I funding rate indicano quale delle due parti paga per mantenere aperte queste posizioni. Quando il posizionamento diventa troppo affollato, un movimento deciso nella direzione opposta può attivare liquidazioni a margine. Queste operazioni forzate possono accelerare un rialzo o un crollo indipendentemente dai ricavi del protocollo o dalla crescita degli utenti.

Si formano così due mercati contemporaneamente:

1. Il mercato dei fondamentali, in cui si confrontano utilizzo, commissioni, ricavi, riserve e capacità di catturare valore.
2. Il mercato del posizionamento, in cui funding, open interest, liquidità e liquidazioni determinano la formazione immediata dei prezzi.

Il report di Wintermute rafforza entrambi gli aspetti: le istituzioni stanno esprimendo sempre più la propria esposizione tramite derivati, non soltanto accumulando token spot. Il risultato non è un mercato libero dalla speculazione, ma un mercato in cui i partecipanti professionali sembrano selezionare con maggiore attenzione gli asset e gli strumenti da utilizzare.

I settori che attirano maggiore interesse istituzionale

Le evidenze disponibili indicano una concentrazione dell’interesse nei comparti caratterizzati da attività misurabile, flussi economici identificabili o una maggiore compatibilità con i mercati finanziari regolamentati.

Stablecoin e infrastrutture di regolamento

Le stablecoin svolgono sia una funzione economica autonoma sia un ruolo infrastrutturale per il mercato. I loro saldi possono rappresentare potere d’acquisto on-chain, garanzie o liquidità per i regolamenti. Il loro valore economico può inoltre dipendere dai proventi delle riserve, dall’attività transazionale e dalle reti di distribuzione.

I saldi, tuttavia, non devono essere considerati una prova automatica della domanda di asset rischiosi. Il capitale può restare inattivo o essere utilizzato come collaterale senza confluire nei token speculativi. L’offerta di stablecoin va quindi interpretata come un indicatore di liquidità e infrastruttura, non come una conferma sufficiente della domanda.

Asset reali tokenizzati

Gli asset reali tokenizzati, o RWA, hanno continuato ad attirare attenzione anche durante una fase debole per il mercato crypto. La revisione di Bitwise sul secondo trimestre ha rilevato una crescita del 50,3% dall’inizio dell’anno, fino a 32,89 miliardi di dollari. Nello stesso periodo, i volumi dei mercati di previsione hanno raggiunto il record di 43,2 miliardi di dollari.

Questi comparti interessano gli investitori istituzionali perché collegano l’infrastruttura blockchain a prodotti finanziari e casi d’uso riconoscibili. La domanda centrale resta però capire chi beneficia della crescita: il token, la tesoreria del protocollo, i fornitori di servizi o le società quotate che operano nell’ecosistema.

Derivati on-chain

I derivati combinano utilizzo osservabile e generazione diretta di commissioni, diventando così un banco di prova naturale per l’approccio basato sui ricavi. Hyperliquid è l’esempio più evidente tra le fonti disponibili, ma la lezione è più ampia: l’attività di trading conta davvero solo quando gli investitori riescono a comprendere il modello delle commissioni, il posizionamento competitivo e il percorso che porta dai ricavi alla creazione di valore per il token.

Società crypto quotate

Le istituzioni possono ottenere esposizione al settore anche attraverso azioni, anziché tramite token. Nel primo semestre 2026, le analisi collegate a Bitwise hanno mostrato un calo del 36% per gli asset crypto, mentre le società legate al comparto sono salite del 23%. La divergenza suggerisce che gli investitori fossero disposti a riconoscere valore a imprese con ricavi più leggibili, proventi dalle riserve, leva operativa o esposizione alla tokenizzazione, anche mentre la componente beta dei token si indeboliva.

Questo non dimostra che il valore si sia trasferito in modo permanente dai token alle azioni. Gli azionisti hanno esposizione ai flussi di cassa societari; i detentori di token possono invece ricevere diritti di governance, ricompense di staking o nulla che sia direttamente collegato ai ricavi del protocollo. Le strutture sono diverse e vanno analizzate separatamente.

Arbitrum dimostra che l’attività da sola non basta

Arbitrum è un utile controesempio agli approcci troppo semplicistici ai “fondamentali”. Il report sul primo semestre 2026 indica oltre 2,7 miliardi di transazioni complessive, con 474 milioni di transazioni aggiunte nei primi sei mesi dell’anno. Il documento riporta inoltre 10,5 milioni di detentori di stablecoin, volumi mensili di trasferimento delle stablecoin superiori a 60 miliardi di dollari e più di 125 milioni di dollari in asset non nativi nella tesoreria, tra cui ETH, asset reali tokenizzati e stablecoin.

Questi numeri mostrano un’attività significativa in termini di regolamento, liquidità ed ecosistema. Non dimostrano automaticamente un rendimento per i detentori di ARB.

Secondo il documento di trasparenza del token, la funzione pubblica principale di ARB è la governance di Arbitrum One e Arbitrum Nova. Diventa quindi essenziale compiere l’ultimo passaggio dell’analisi: capire se la crescita della rete crea un legame diretto, indiretto o soltanto teorico con ARB. Il numero di transazioni non equivale ai ricavi; i ricavi non equivalgono agli utili; e gli utili non si traducono necessariamente in un rendimento per i detentori del token.

Arbitrum evidenzia così sia la promessa sia il limite del nuovo approccio. È corretto esaminare utilizzo e asset della tesoreria, ma non bisogna confondere metriche di rete solide con un meccanismo di cattura del valore già completato.

Regolamentazione e macroeconomia possono rovesciare la tesi

La domanda istituzionale dipende da molto più del design di un protocollo. I percorsi regolamentari influenzano la possibilità per fondi, ETF e altri prodotti di offrire esposizione, mentre le condizioni macroeconomiche incidono su propensione al rischio, liquidità e leva in tutto il mercato.

La domanda è rimasta selettiva. Grayscale ha recentemente ritirato i piani per ETF collegati ad ADA, DOT e HBAR durante la più ampia fase di ribasso del mercato. La decisione non dimostra un rifiuto regolamentare universale degli altcoin, ma mostra come gli emittenti possano restringere la propria offerta quando peggiorano domanda e condizioni di mercato.

Anche il contesto macroeconomico è stato difficile. CoinGecko ha rilevato che la capitalizzazione complessiva del mercato crypto è diminuita del 12,6% nel secondo trimestre 2026, chiudendo a 2.100 miliardi di dollari e prolungando il ribasso per il terzo trimestre consecutivo. In queste condizioni, anche un protocollo in crescita può vedere scendere il proprio token se gli investitori riducono la leva, ritirano liquidità o chiedono un premio per il rischio più elevato.

I fondamentali possono influenzare ciò che sopravvive e il modo in cui gli asset vengono valutati nel tempo. Non possono impedire a uno shock di liquidità di colpire contemporaneamente tutti gli asset rischiosi.

Che cosa verificare prima di definire “fondamentale” un token

Un’analisi disciplinata dovrebbe separare quattro domande:

1. Esiste una domanda reale? Occorre esaminare utenti attivi, utenti che pagano commissioni, qualità delle transazioni e utilizzo ricorrente, non soltanto le metriche più appariscenti.
2. L’attività è economicamente produttiva? Bisogna distinguere le commissioni pagate dagli utenti dai ricavi del protocollo, e i ricavi dagli utili dopo incentivi, pagamenti ai fornitori di liquidità e costi operativi.
3. Chi cattura il valore economico? È necessario ricostruire il percorso che collega le commissioni a riacquisti, burn, ricompense di staking, asset della tesoreria, potere di governance o azionisti di una società.
4. Il modello è sostenibile? Vanno valutati concorrenza, incentivi, regolamentazione, rischi degli smart contract, custodia, liquidità, sblocchi dell’offerta e possibili modifiche alle politiche di governance.

Questa checklist spiega perché il mercato non sta semplicemente sostituendo una classifica con un’altra. La capitalizzazione è un punto di partenza, non un modello completo di valutazione. Le metriche on-chain sono indizi, non prove. I ricavi hanno valore soltanto quando sono sostenibili e collegati a un diritto economico che gli investitori possono effettivamente detenere.

Il cambiamento è reale, ma ancora incompleto

La quota del 72% di flussi istituzionali spot OTC registrata da Wintermute è il segnale più chiaro di un cambiamento nella struttura del mercato, anche se riguarda una sola piattaforma di trading e non l’intero mercato globale. Il dibattito su HYPE, stablecoin, asset tokenizzati, derivati e società crypto quotate mostra inoltre uno spostamento più ampio verso attività misurabile ed economia esplicita.

Tuttavia, il posizionamento sui futures perpetui può dominare i prezzi nel breve periodo, lo stress macroeconomico può annullare i benefici della crescita della rete e molti token restano solo debolmente collegati ai ricavi generati dai rispettivi ecosistemi. Il nuovo approccio va quindi interpretato come selezione e valutazione mirata dei progetti, non come la fine della speculazione o delle classifiche per capitalizzazione.

La lezione pratica è semplice: non basta chiedersi quanto sia grande un token. Bisogna capire per che cosa pagano gli utenti, chi incassa il denaro e in che modo — se mai avviene — quel valore raggiunge il token.

La distinzione decisiva è tra attività della rete e value capture del token, cioè la capacità del token di catturare il valore economico generato dal protocollo. Una piattaforma può elaborare transazioni e incassare commissioni senza trasferire quei ricavi al proprio token. Allo stesso modo, un token può avere una capitalizzazione elevata senza offrire ai detentori un legame diretto con l’attività sottostante.

Matt Hougan, CIO di Bitwise, ha sostenuto che una diffusione più ampia dei meccanismi di cattura dei ricavi potrebbe modificare in modo significativo le valutazioni crypto. La tesi non è che ogni protocollo con ricavi elevati sia automaticamente prezioso, ma che il rapporto tra attività, ricavi trattenuti e domanda per il token stia diventando una parte sempre più importante dell’analisi.

HYPE di Hyperliquid rende concreta la tesi

Hyperliquid è uno degli esempi più chiari di ciò che gli investitori stanno cercando, perché in questo caso l’attività principale del protocollo e la tokenomics sono più facilmente collegabili rispetto a molti progetti crypto precedenti.

La rete gestisce una piattaforma on-chain per i futures perpetui. Secondo i dati riportati, il suo modello destina circa il 99% dei ricavi idonei del protocollo all’acquisto sul mercato di HYPE attraverso il meccanismo dell’Assistance Fund. Secondo le analisi collegate a Bitwise, Hyperliquid ha superato 1 miliardo di dollari di ricavi cumulativi a giugno 2026 e procedeva a un ritmo annualizzato di circa 800 milioni di dollari.

Il quadro di valutazione diventa quindi simile a questo:

Domanda di trading → commissioni del protocollo → acquisti del token → potenziale sostegno alla domanda di HYPE.

È un modello più informativo rispetto alla semplice posizione di HYPE in una classifica per capitalizzazione. Gli investitori possono osservare variabili precise: volumi sui derivati, generazione di commissioni, durata della domanda degli utenti, quota di ricavi destinata agli acquisti, variazioni dell’offerta e condizioni di governance o operative che potrebbero modificare il meccanismo.

Restano però alcune cautele. Le cifre sono stime provenienti da analisi industriali e di investimento, non risultati societari sottoposti a revisione contabile. Inoltre, un programma di riacquisto non garantisce un futuro rialzo del prezzo: i ricavi possono diminuire, le regole possono cambiare e gli acquisti sul mercato possono avere effetti diversi a seconda della liquidità e dell’offerta del token.

Perché la leva continua a dominare i prezzi nel breve periodo

Una tesi fondata sui fondamentali può influenzare la valutazione su un orizzonte più lungo senza spiegare che cosa accadrà nelle prossime ore o nei prossimi giorni.

I futures perpetui consentono ai trader di mantenere posizioni long o short con leva senza una data di scadenza. I funding rate indicano quale delle due parti paga per mantenere aperte queste posizioni. Quando il posizionamento diventa troppo affollato, un movimento deciso nella direzione opposta può attivare liquidazioni a margine. Queste operazioni forzate possono accelerare un rialzo o un crollo indipendentemente dai ricavi del protocollo o dalla crescita degli utenti.

Si formano così due mercati contemporaneamente:

1. Il mercato dei fondamentali, in cui si confrontano utilizzo, commissioni, ricavi, riserve e capacità di catturare valore.
2. Il mercato del posizionamento, in cui funding, open interest, liquidità e liquidazioni determinano la formazione immediata dei prezzi.

Il report di Wintermute rafforza entrambi gli aspetti: le istituzioni stanno esprimendo sempre più la propria esposizione tramite derivati, non soltanto accumulando token spot. Il risultato non è un mercato libero dalla speculazione, ma un mercato in cui i partecipanti professionali sembrano selezionare con maggiore attenzione gli asset e gli strumenti da utilizzare.

I settori che attirano maggiore interesse istituzionale

Le evidenze disponibili indicano una concentrazione dell’interesse nei comparti caratterizzati da attività misurabile, flussi economici identificabili o una maggiore compatibilità con i mercati finanziari regolamentati.

Stablecoin e infrastrutture di regolamento

Le stablecoin svolgono sia una funzione economica autonoma sia un ruolo infrastrutturale per il mercato. I loro saldi possono rappresentare potere d’acquisto on-chain, garanzie o liquidità per i regolamenti. Il loro valore economico può inoltre dipendere dai proventi delle riserve, dall’attività transazionale e dalle reti di distribuzione.

I saldi, tuttavia, non devono essere considerati una prova automatica della domanda di asset rischiosi. Il capitale può restare inattivo o essere utilizzato come collaterale senza confluire nei token speculativi. L’offerta di stablecoin va quindi interpretata come un indicatore di liquidità e infrastruttura, non come una conferma sufficiente della domanda.

Asset reali tokenizzati

Gli asset reali tokenizzati, o RWA, hanno continuato ad attirare attenzione anche durante una fase debole per il mercato crypto. La revisione di Bitwise sul secondo trimestre ha rilevato una crescita del 50,3% dall’inizio dell’anno, fino a 32,89 miliardi di dollari. Nello stesso periodo, i volumi dei mercati di previsione hanno raggiunto il record di 43,2 miliardi di dollari.

Questi comparti interessano gli investitori istituzionali perché collegano l’infrastruttura blockchain a prodotti finanziari e casi d’uso riconoscibili. La domanda centrale resta però capire chi beneficia della crescita: il token, la tesoreria del protocollo, i fornitori di servizi o le società quotate che operano nell’ecosistema.

Derivati on-chain

I derivati combinano utilizzo osservabile e generazione diretta di commissioni, diventando così un banco di prova naturale per l’approccio basato sui ricavi. Hyperliquid è l’esempio più evidente tra le fonti disponibili, ma la lezione è più ampia: l’attività di trading conta davvero solo quando gli investitori riescono a comprendere il modello delle commissioni, il posizionamento competitivo e il percorso che porta dai ricavi alla creazione di valore per il token.

Società crypto quotate

Le istituzioni possono ottenere esposizione al settore anche attraverso azioni, anziché tramite token. Nel primo semestre 2026, le analisi collegate a Bitwise hanno mostrato un calo del 36% per gli asset crypto, mentre le società legate al comparto sono salite del 23%. La divergenza suggerisce che gli investitori fossero disposti a riconoscere valore a imprese con ricavi più leggibili, proventi dalle riserve, leva operativa o esposizione alla tokenizzazione, anche mentre la componente beta dei token si indeboliva.

Questo non dimostra che il valore si sia trasferito in modo permanente dai token alle azioni. Gli azionisti hanno esposizione ai flussi di cassa societari; i detentori di token possono invece ricevere diritti di governance, ricompense di staking o nulla che sia direttamente collegato ai ricavi del protocollo. Le strutture sono diverse e vanno analizzate separatamente.

Arbitrum dimostra che l’attività da sola non basta

Arbitrum è un utile controesempio agli approcci troppo semplicistici ai “fondamentali”. Il report sul primo semestre 2026 indica oltre 2,7 miliardi di transazioni complessive, con 474 milioni di transazioni aggiunte nei primi sei mesi dell’anno. Il documento riporta inoltre 10,5 milioni di detentori di stablecoin, volumi mensili di trasferimento delle stablecoin superiori a 60 miliardi di dollari e più di 125 milioni di dollari in asset non nativi nella tesoreria, tra cui ETH, asset reali tokenizzati e stablecoin.

Questi numeri mostrano un’attività significativa in termini di regolamento, liquidità ed ecosistema. Non dimostrano automaticamente un rendimento per i detentori di ARB.

Secondo il documento di trasparenza del token, la funzione pubblica principale di ARB è la governance di Arbitrum One e Arbitrum Nova. Diventa quindi essenziale compiere l’ultimo passaggio dell’analisi: capire se la crescita della rete crea un legame diretto, indiretto o soltanto teorico con ARB. Il numero di transazioni non equivale ai ricavi; i ricavi non equivalgono agli utili; e gli utili non si traducono necessariamente in un rendimento per i detentori del token.

Arbitrum evidenzia così sia la promessa sia il limite del nuovo approccio. È corretto esaminare utilizzo e asset della tesoreria, ma non bisogna confondere metriche di rete solide con un meccanismo di cattura del valore già completato.

Regolamentazione e macroeconomia possono rovesciare la tesi

La domanda istituzionale dipende da molto più del design di un protocollo. I percorsi regolamentari influenzano la possibilità per fondi, ETF e altri prodotti di offrire esposizione, mentre le condizioni macroeconomiche incidono su propensione al rischio, liquidità e leva in tutto il mercato.

La domanda è rimasta selettiva. Grayscale ha recentemente ritirato i piani per ETF collegati ad ADA, DOT e HBAR durante la più ampia fase di ribasso del mercato. La decisione non dimostra un rifiuto regolamentare universale degli altcoin, ma mostra come gli emittenti possano restringere la propria offerta quando peggiorano domanda e condizioni di mercato.

Anche il contesto macroeconomico è stato difficile. CoinGecko ha rilevato che la capitalizzazione complessiva del mercato crypto è diminuita del 12,6% nel secondo trimestre 2026, chiudendo a 2.100 miliardi di dollari e prolungando il ribasso per il terzo trimestre consecutivo. In queste condizioni, anche un protocollo in crescita può vedere scendere il proprio token se gli investitori riducono la leva, ritirano liquidità o chiedono un premio per il rischio più elevato.

I fondamentali possono influenzare ciò che sopravvive e il modo in cui gli asset vengono valutati nel tempo. Non possono impedire a uno shock di liquidità di colpire contemporaneamente tutti gli asset rischiosi.

Che cosa verificare prima di definire “fondamentale” un token

Un’analisi disciplinata dovrebbe separare quattro domande:

1. Esiste una domanda reale? Occorre esaminare utenti attivi, utenti che pagano commissioni, qualità delle transazioni e utilizzo ricorrente, non soltanto le metriche più appariscenti.
2. L’attività è economicamente produttiva? Bisogna distinguere le commissioni pagate dagli utenti dai ricavi del protocollo, e i ricavi dagli utili dopo incentivi, pagamenti ai fornitori di liquidità e costi operativi.
3. Chi cattura il valore economico? È necessario ricostruire il percorso che collega le commissioni a riacquisti, burn, ricompense di staking, asset della tesoreria, potere di governance o azionisti di una società.
4. Il modello è sostenibile? Vanno valutati concorrenza, incentivi, regolamentazione, rischi degli smart contract, custodia, liquidità, sblocchi dell’offerta e possibili modifiche alle politiche di governance.

Questa checklist spiega perché il mercato non sta semplicemente sostituendo una classifica con un’altra. La capitalizzazione è un punto di partenza, non un modello completo di valutazione. Le metriche on-chain sono indizi, non prove. I ricavi hanno valore soltanto quando sono sostenibili e collegati a un diritto economico che gli investitori possono effettivamente detenere.

Il cambiamento è reale, ma ancora incompleto

La quota del 72% di flussi istituzionali spot OTC registrata da Wintermute è il segnale più chiaro di un cambiamento nella struttura del mercato, anche se riguarda una sola piattaforma di trading e non l’intero mercato globale. Il dibattito su HYPE, stablecoin, asset tokenizzati, derivati e società crypto quotate mostra inoltre uno spostamento più ampio verso attività misurabile ed economia esplicita.

Tuttavia, il posizionamento sui futures perpetui può dominare i prezzi nel breve periodo, lo stress macroeconomico può annullare i benefici della crescita della rete e molti token restano solo debolmente collegati ai ricavi generati dai rispettivi ecosistemi. Il nuovo approccio va quindi interpretato come selezione e valutazione mirata dei progetti, non come la fine della speculazione o delle classifiche per capitalizzazione.

La lezione pratica è semplice: non basta chiedersi quanto sia grande un token. Bisogna capire per che cosa pagano gli utenti, chi incassa il denaro e in che modo — se mai avviene — quel valore raggiunge il token.