La corsa all’IA finanziata dal debito sta facendo tremare gli investitori

Nel 2026, l’emissione lorda aveva già superato l’intero dato del 2025 a metà anno, raggiungendo circa 152 miliardi nei primi quattro mesi e mezzo . A metà luglio, Amazon, Alphabet, Meta, Nvidia, Oracle e SpaceX avevano emesso complessivamente 182 miliardi di dollari in obbligazioni con rating investment grade, cioè considerate ancora di qualità elevata dalle agenzie di rating . Per l’intero anno, le vendite di debito legate all’IA potrebbero arrivare a 335 miliardi di dollari, oltre il doppio rispetto al 2025 .

Il problema è che questa offerta crescente sta mettendo alla prova la domanda degli investitori. I rendimenti obbligazionari stanno aumentando in vari segmenti del settore, mentre il mercato dei CDS — i credit default swap, strumenti utilizzati per proteggersi dal rischio di insolvenza — mostra una maggiore cautela. L’esposizione nozionale netta sui principali nomi tecnologici ha raggiunto il record di 12,5 miliardi di dollari, in aumento del 500% dal secondo trimestre del 2025 .

Oracle è il caso più estremo

Se il mercato del credito sta cercando un campanello d’allarme, Oracle è quello che suona più forte. Il 24 luglio 2026, il costo dei CDS quinquennali sul debito della società è salito a un record di 203 punti base . In termini pratici, assicurare contro il default 10 milioni di dollari di debito Oracle costa circa 203.000 dollari all’anno .

Il valore è più che quadruplicato rispetto alla metà del 2025 e ha superato il picco registrato durante la crisi finanziaria del 2008 . Anche le obbligazioni Oracle con scadenza più lontana hanno perso terreno, facendo salire il costo di finanziamento della società .

Alla base della preoccupazione ci sono numeri difficili da ignorare:

• Circa 130 miliardi di dollari di debito totale alla fine di maggio 2026 .
• Flusso di cassa libero negativo per 23,7 miliardi di dollari nell’esercizio fiscale 2026. Le spese in conto capitale sono aumentate del 162% su base annua, arrivando a 55,7 miliardi e superando la precedente indicazione di Oracle, pari a 50 miliardi .
• Il flusso di cassa operativo è cresciuto del 54%, raggiungendo 32 miliardi di dollari, ma è stato interamente assorbito dagli investimenti nei data center per l’IA .
• S&P ha abbassato il rating di Oracle a BBB-, l’ultimo gradino dell’area investment grade. L’agenzia prevede che il deficit di flusso di cassa operativo possa quasi raddoppiare, arrivando a circa 42 miliardi di dollari nel 2027, mentre la leva finanziaria potrebbe salire nella fascia delle 4 volte, oltre il livello considerato sicuro per un profilo BBB .
• Oracle prevede di spendere circa 90 miliardi di dollari nell’esercizio fiscale 2027 e di raccogliere 40 miliardi attraverso una combinazione di debito e capitale proprio, compresa un’operazione azionaria legata da 20 miliardi .
• Il titolo ha perso circa il 40% in un mese, cancellando oltre 265 miliardi di dollari di capitalizzazione di mercato . La società ha inoltre registrato la settimana peggiore dal crollo della bolla dot-com del 2001 .

La contraddizione è il cuore del problema: il business dell’IA di Oracle sta crescendo rapidamente, ma il modo in cui questa crescita viene finanziata potrebbe costringere gli investitori ad aspettare anni prima di vedere liquidità generata dall’attività. È una struttura finanziaria che, come hanno osservato alcuni analisti, «richiede agli investitori di aspettare anni prima di vedere cassa» .

Le previsioni indicano un flusso di cassa libero ancora profondamente negativo almeno fino al 2028, con una possibile ripresa non attesa prima del 2030 .

Il modello cinese mette in discussione i rendimenti

La grande scommessa degli hyperscaler statunitensi si basa su un’ipotesi precisa: investimenti giganteschi in infrastrutture dovrebbero consentire di offrire servizi di IA a prezzi abbastanza elevati da generare rendimenti adeguati sul capitale impiegato.

Questa ipotesi è però sotto pressione per la concorrenza di modelli cinesi più economici, tra cui DeepSeek, Qwen di Alibaba e quelli di Moonshot.

• Sulle piattaforme statunitensi utilizzate dagli sviluppatori, come OpenRouter, i modelli cinesi rappresentano ormai tra il 30% e il 46% del volume di token API utilizzati dalle aziende, contro appena il 4,5% nella prima metà del 2025 .
• I modelli cinesi open source risultano in genere dal 60% al 90% meno costosi rispetto ad alternative statunitensi comparabili .
• Un rapporto della RAND Corporation ha stimato che i modelli cinesi possano funzionare a un costo pari a circa un sesto di quello dei concorrenti statunitensi .

La questione non riguarda soltanto quale modello sia tecnicamente migliore. Riguarda soprattutto il prezzo dell’inferenza, cioè il costo di utilizzare un modello per generare risposte. Se questo prezzo continua a scendere, i ricavi attesi dai data center potrebbero non essere sufficienti a giustificare gli investimenti multimiliardari sostenuti oggi.

Chris Wood, responsabile globale della strategia azionaria di Jefferies, ha avvertito che centinaia di miliardi di dollari investiti nelle infrastrutture statunitensi per l’IA potrebbero tradursi in una «distruzione massiccia di capitale». La sua ipotesi di lungo periodo è che i modelli open source cinesi, grazie ai costi più bassi, possano erodere l’economia alla base dell’attuale boom degli investimenti .

The Economist, Reuters e Bloomberg hanno segnalato separatamente che la concorrenza cinese a basso costo è ormai una delle principali preoccupazioni per la tesi d’investimento della Silicon Valley . Se la guerra dei prezzi dovesse accelerare, il ritorno sul gigantesco ciclo di costruzione dei data center potrebbe essere molto più basso di quanto previsto dagli investitori.

Apple segue una strada diversa

Apple non figura tra le aziende coinvolte nella grande ondata di emissioni obbligazionarie legate all’IA. Non si tratta necessariamente di una coincidenza: la strategia della società è strutturalmente diversa.

Apple punta soprattutto su modelli eseguiti direttamente sui dispositivi, come iPhone, iPad e Mac, invece di costruire una rete di data center cloud su scala paragonabile a quella degli hyperscaler. Questo approccio richiede meno spese in conto capitale, può essere finanziato dal flusso di cassa operativo e non dipende nella stessa misura dal modello di prezzi dell’inferenza, sempre più esposto alla concorrenza dei modelli cinesi.

La strategia di Apple non è priva di rischi: resta da dimostrare quanto sarà efficace nell’esecuzione e nell’adozione da parte degli utenti. Ma presenta meno rischio di bilancio legato al debito e una minore esposizione alla trasformazione dell’inferenza in una commodity. In questo senso, rappresenta un’esposizione all’adozione dell’IA potenzialmente meno rischiosa dal punto di vista finanziario.

Cosa stanno dicendo davvero i mercati

La combinazione tra emissioni record di debito e crescita delle coperture tramite CDS non indica necessariamente che l’intero settore sia vicino all’insolvenza. Indica però che gli investitori stanno assegnando una probabilità tutt’altro che trascurabile allo scenario in cui i rendimenti dell’attuale ciclo infrastrutturale saranno inferiori alle attese.

Il rischio è maggiore per le aziende più indebitate, come Oracle, e aumenta in un mercato in cui modelli cinesi meno costosi stanno già conquistando una quota significativa del traffico aziendale. Per Oracle, il mercato obbligazionario e quello dei CDS non sembrano più prezzare soltanto una normale correzione durante una fase di crescita. I loro indicatori stanno riflettendo una preoccupazione più strutturale sulla sostenibilità finanziaria.

La domanda decisiva per la Big Tech non è quindi soltanto chi costruirà più data center. È se la domanda e i prezzi dei servizi di IA cresceranno abbastanza rapidamente da ripagare il debito contratto per costruirli.