Perché lo yen è tornato a 160 nonostante l’intervento record del Giappone

Il ritorno dello yen nell’area di 160 per dollaro è soprattutto una storia di tassi d’interesse, non il segnale che l’intervento valutario giapponese abbia fallito sul piano tecnico. L’operazione record di Tokyo ha provocato un brusco rimbalzo e costretto molti operatori a ridurre le posizioni ribassiste sulla valuta. Non ha però cancellato il vantaggio di rendimento che continua a sostenere il dollaro.

Quando le parole del presidente della Federal Reserve Kevin Warsh a Jackson Hole hanno riacceso le aspettative di una politica monetaria statunitense più restrittiva, il dollaro ha ripreso slancio e il cambio USD/JPY si è riavvicinato al livello che Tokyo aveva cercato di difendere. 49

Il fattore immediato: una Fed percepita come più aggressiva

I mercati hanno interpretato il discorso di Warsh come un’apertura a un rialzo anticipato dei tassi Usa, qualora l’inflazione restasse sopra l’obiettivo. Le probabilità implicite di un aumento dei tassi alla riunione di settembre sono salite da circa il 35%-40% a circa il 60%. 49

La revisione delle aspettative ha reso più attraenti gli asset denominati in dollari rispetto a quelli in yen. I rendimenti dei Treasury a due anni, particolarmente sensibili alle previsioni sulla politica della Fed, sono aumentati e il dollaro si è rafforzato anche su scala più ampia. Il risultato è stato un indebolimento dello yen, che ha restituito in meno di un mese una parte significativa dei guadagni ottenuti dopo l’intervento di fine luglio.

Perché 15.400 miliardi di yen non sono bastati

Secondo i dati del ministero delle Finanze giapponese, tra il 30 luglio e il 26 agosto Tokyo ha speso un record di 15.400 miliardi di yen, pari a circa 96,5 miliardi di dollari, per sostenere la valuta. 19

L’operazione coordinata tra Stati Uniti e Giappone aveva spinto il cambio da un minimo di circa 164 yen per dollaro, il livello più debole in circa quarant’anni, fino a 155,20. 23

Un intervento valutario può modificare temporaneamente i flussi di mercato, spezzare posizioni troppo sbilanciate e costringere gli operatori che scommettono contro lo yen a ricomprarlo. Ma non cambia, da solo, il rendimento atteso degli asset in dollari né il percorso previsto per i tassi delle due banche centrali.

Quando la pressione iniziale degli acquisti di yen si è attenuata, gli investitori sono tornati a concentrarsi sul differenziale dei tassi e sull’incentivo a detenere dollari contro yen.

Il Giappone aveva inoltre comunicato interventi per 11.734,9 miliardi di yen nel periodo aprile-giugno. Sommando questa cifra ai 15.400 miliardi impiegati successivamente, il totale delle operazioni di sostegno allo yen riportate nel 2026 arriva a circa 27.000 miliardi di yen. 1923 Il nuovo indebolimento mostra il limite principale dell’intervento: può rallentare o invertire una tendenza per un periodo, ma per cambiarla in modo duraturo servono fondamentali più favorevoli.

Il carry trade continua a favorire il dollaro

Alla base della pressione sullo yen resta il divario tra i tassi statunitensi e giapponesi. Il tasso obiettivo della Federal Reserve è indicato nel 3,50%-3,75%, mentre quello della Bank of Japan è intorno all’1,00%. 818

Per gli investitori rimane quindi conveniente finanziarsi in una valuta a basso rendimento come lo yen e acquistare asset in dollari, più remunerativi. Anche un eventuale rialzo del tasso della Bank of Japan all’1,25% restringerebbe il divario, ma non lo eliminerebbe: resterebbe comunque superiore a due punti percentuali.

Il carry trade potrebbe quindi continuare a pesare sullo yen finché i tassi Usa non scenderanno, la stretta monetaria giapponese non diventerà più incisiva oppure la volatilità non renderà il rischio del trade troppo elevato.

Le posizioni speculative possono amplificare il movimento

L’intervento coordinato ha costretto gli operatori con leva a ridurre le scommesse contro lo yen. I fondi speculativi hanno quasi dimezzato le posizioni nette corte, portandole a circa 63.600 contratti al 4 agosto, secondo i dati sui futures e sulle opzioni. 37

La posizione è scesa ulteriormente a 59.526 contratti nella settimana terminata l’11 agosto. 33 Questa ricopertura delle posizioni corte ha contribuito ad amplificare il rimbalzo iniziale dello yen.

Se però gli operatori tornassero ad accumulare posizioni corte mentre USD/JPY risale, la stessa dinamica potrebbe agire nella direzione opposta. Intorno a quota 160, inoltre, barriere sulle opzioni, ordini stop-loss e attività di copertura possono rendere i movimenti più rapidi in entrambe le direzioni: un superamento netto al rialzo potrebbe attirare nuovi acquisti di dollari, mentre un intervento a sorpresa o una Bank of Japan più aggressiva potrebbe innescare una ricopertura forzata delle posizioni contro lo yen.

160 è una soglia automatica per l’intervento?

Non ci sono prove che 160 rappresenti un livello al quale le autorità debbano intervenire automaticamente. Un ex funzionario giapponese responsabile del mercato valutario ha dichiarato a Reuters che l’intervento non sarebbe necessariamente legato proprio a quota 160 o 162. È più probabile che Tokyo guardi alla velocità e al disordine del movimento, piuttosto che a una singola soglia pubblica. 2

Ciononostante, 160 resta una zona di forte attenzione. È un livello psicologico molto visibile e lo yen debole ha conseguenze politiche in Giappone, perché aumenta il costo interno delle importazioni, compresa l’energia. Washington e Tokyo hanno inoltre espresso preoccupazione per l’eccessiva volatilità e per i movimenti disordinati dei cambi. 2628

Quota 160 va quindi considerata una zona di rischio politico elevato, non una linea invalicabile garantita dall’intervento pubblico.

Cosa può succedere adesso?

Un nuovo intervento di Tokyo

Un’altra operazione è possibile se USD/JPY dovesse salire rapidamente, la liquidità del mercato peggiorasse o le autorità giudicassero il movimento disordinato. Giappone e Stati Uniti hanno lasciato intendere di essere disponibili a coordinarsi nuovamente. 226

Se il mercato resterà ordinato, tuttavia, Tokyo potrebbe preferire gli avvertimenti verbali e la diplomazia, in attesa della decisione della Bank of Japan.

Il vertice del G20

La ministra delle Finanze giapponese e il governatore della Bank of Japan erano attesi alla riunione finanziaria del G20 organizzata dagli Stati Uniti. L’incontro offre un’occasione per nuovi contatti con il Tesoro americano sul tema dello yen. 34

Un segnale chiaro di cooperazione potrebbe scoraggiare le vendite speculative; l’assenza di nuovi impegni, al contrario, potrebbe spingere gli operatori a testare nuovamente quota 160.

I dati statunitensi e la Fed

Dati solidi su occupazione, salari o inflazione negli Stati Uniti rafforzerebbero l’interpretazione aggressiva del discorso di Warsh, sostenendo i rendimenti a breve e il dollaro. Numeri più deboli ridurrebbero la possibilità di un rialzo imminente della Fed e potrebbero consentire allo yen di recuperare.

Il punto decisivo non sarà quindi il discorso in sé, ma la capacità dei dati successivi di confermare il cambiamento nelle aspettative sui tassi. 4

La decisione della Bank of Japan

I mercati avevano portato al 76% la probabilità implicita di un rialzo dei tassi della Bank of Japan a settembre, dal 24% del 30 luglio. 3 Un aumento accompagnato da indicazioni verso una normalizzazione più rapida potrebbe sostenere lo yen, soprattutto se nello stesso momento i rendimenti Usa scendessero.

Al contrario, una pausa della Bank of Japan insieme a una Fed più aggressiva lascerebbe sostanzialmente intatto il carry trade.

In sintesi

Lo yen è tornato verso quota 160 perché l’intervento ha modificato il posizionamento degli operatori, ma non la struttura fondamentale degli incentivi. Il differenziale dei rendimenti continua a favorire gli asset in dollari e il discorso di Warsh ha dato ai trader un nuovo motivo per puntare su questo vantaggio.

Il Giappone può ancora provocare un forte rimbalzo dello yen con un intervento a sorpresa o una risposta coordinata con Washington. Una ripresa duratura, però, richiederebbe più probabilmente un cambiamento dei fondamentali: tassi Usa a breve più bassi, un ciclo di rialzi più deciso della Bank of Japan o una combinazione delle due condizioni.