Non si tratta soltanto di una normale correzione del mercato. La discesa ha messo sotto pressione un modello basato sull’emissione di debito e nuove azioni per acquistare sempre più BTC, mostrando quanto rapidamente la leva finanziaria possa amplificare le perdite.

Perché è crollato il valore delle società- tesoreria Bitcoin

Il ribasso è arrivato mentre diversi fattori si sono sommati:

• Shock macroeconomici e geopolitici. La ripresa del conflitto in Medio Oriente e il passaggio degli investitori a una modalità di avversione al rischio hanno accelerato la discesa del Bitcoin. Anche i fondi ETF spot sul Bitcoin hanno registrato deflussi superiori a 3,9 miliardi di dollari in 12 giorni, aumentando la pressione sulle quotazioni .
• Riduzione della leva. Molte società hanno finanziato gli acquisti tramite obbligazioni convertibili, accordi PIPE e programmi di vendita azionaria ATM. Con il calo del BTC, questi strumenti hanno iniziato a comprimere la liquidità e a rendere più difficile rifinanziare il debito . Strategy, per esempio, aveva 3,3 miliardi di dollari di obbligazioni convertibili in essere e aveva raccolto altri miliardi tramite azioni privilegiate ed emissioni azionarie .
• Crollo del premio sul valore patrimoniale. Circa il 40% delle prime 100 società- tesoreria Bitcoin è arrivato a quotare al di sotto del valore netto degli asset, o NAV, rappresentato dalle proprie riserve in BTC . Il mercato non riconosceva più un premio alla struttura societaria che deteneva i Bitcoin e, in molti casi, le attribuiva uno sconto. È venuto così meno l’arbitraggio che aveva reso conveniente emettere nuovo debito .

I rischi strutturali messi a nudo

1. Accumulo finanziato dal debito e vendite forzate

Il punto debole del modello è semplice: le società hanno preso denaro a prestito, spesso attraverso obbligazioni convertibili a cedola zero, azioni privilegiate e programmi ATM, per acquistare Bitcoin. Quando il debito arriva a scadenza o servono contanti per pagare creditori e dividendi, la riserva digitale può trasformarsi da bene da conservare in una fonte di liquidità da vendere .

Gli esempi più significativi includono:

• MARA Holdings ha venduto 15.133 BTC, per un valore superiore a 1 miliardo di dollari, nel marzo 2026 per rimborsare debito convertibile .
• Genius Group ha liquidato tutti gli 84 BTC posseduti per coprire un’obbligazione da 8,5 milioni di dollari. La decisione ha segnato una brusca inversione rispetto all’obiettivo di arrivare a 10.000 BTC annunciato nel 2025 .
• Riot Platforms e altri miner hanno venduto Bitcoin per rafforzare i propri bilanci .
• Bitdeer ha liquidato l’intera posizione di 943 BTC a febbraio .
• Strategy ha segnalato di poter vendere Bitcoin per pagare i dividendi, mettendo in discussione la sua storica promessa di “non vendere mai” . In seguito ha completato il riacquisto di 1,5 miliardi di dollari di debito usando liquidità e vendite azionarie, un’operazione che evidenzia la continua pressione sul rifinanziamento .
• Nakamoto, società focalizzata sulla tesoreria in Bitcoin, ha perso il 99,34% dal massimo storico, cancellando 23,3 miliardi di dollari di capitalizzazione e mostrando quanto il modello possa fallire in modo traumatico .

Gli analisti descrivono queste strutture di debito come capaci di creare una dinamica da venditore forzato. Quando le azioni di una società- tesoreria scendono vicino o sotto il NAV dei suoi Bitcoin, l’arbitraggio che giustificava l’emissione del debito si interrompe. A quel punto, vendere BTC può diventare l’unica opzione per ottenere liquidità .

Nel complesso, i grandi detentori di Bitcoin hanno ceduto 188.000 BTC nell’ultimo anno, passando dall’accumulo alla vendita strategica .

2. Governance e rischio di concentrazione

Il problema non riguarda soltanto la struttura finanziaria. Anche la governance aziendale e la concentrazione su un singolo asset sono diventate centrali.

• Il bilancio di Strategy. Nel primo trimestre 2026 la società ha registrato una perdita netta di 12,54 miliardi di dollari, la più grande della sua storia. Il risultato è stato determinato soprattutto da una svalutazione non realizzata di 14,46 miliardi sui suoi 818.334 BTC, mentre il prezzo del Bitcoin scendeva da circa 87.000 a 68.000 dollari nel trimestre . Il costo medio di acquisto era di 75.537 dollari per BTC, lasciando una parte consistente della riserva “sotto acqua” anche dopo il parziale recupero del mercato . La perdita operativa ha raggiunto 14,47 miliardi di dollari .
• Il caso Tesla. Tesla ha mantenuto invariata la propria posizione di 11.509 BTC, ma le regole contabili GAAP hanno imposto una svalutazione al netto delle imposte di 173 milioni di dollari quando il Bitcoin è sceso da circa 90.000 a 68.000 dollari. In base a queste regole, un successivo recupero del prezzo non consente di riportare automaticamente al rialzo il valore contabile dell’asset, lasciando un’impronta duratura sugli utili dichiarati . Il valore contabile della posizione è sceso da circa 1 miliardo a 786 milioni di dollari nel trimestre .
• La concentrazione dell’intero settore. Circa 198 società quotate detengono complessivamente 1,24 milioni di BTC. Il settore rappresenta quindi una scommessa concentrata su un unico asset estremamente volatile: i bilanci aziendali finiscono per dipendere dal prezzo del Bitcoin quasi quanto le aziende operative dipendono dai ricavi . Alla fine del 2025, oltre 200 società di tesoreria per asset digitali detenevano complessivamente circa 150 miliardi di dollari in criptovalute .

3. La crisi della promessa “non venderemo mai”

Uno dei pilastri della tesi Bitcoin-tesoreria era l’idea che le aziende avrebbero conservato i propri BTC indefinitamente. Questa narrativa ora mostra crepe evidenti .

Strategy, il simbolo dell’approccio “HODL per sempre”, ha lasciato aperta la porta alla vendita di Bitcoin per finanziare i dividendi . MARA, Genius Group, Riot, Bitdeer ed Empery hanno già venduto quote rilevanti per rimborsare debiti o finanziare le attività . Sequans ha inoltre utilizzato Bitcoin per regolare obbligazioni convertibili per due trimestri consecutivi .

Società che si definivano detentrici di lungo periodo stanno così diventando venditrici nette proprio mentre il mercato è più fragile. Il Bitcoin sta passando, nella pratica, da “riserva basata sulla convinzione” a “strumento di liquidità” . Se il calo dei prezzi spinge a vendere, e le vendite alimentano a loro volta nuovi ribassi, si crea una spirale discendente.

Il circuito che si è spezzato

Il crollo da 62 miliardi di dollari non è stato quindi soltanto un evento di valutazione a mercato. Ha esposto un circuito fragile: le società prendevano a prestito denaro a basso costo per comprare Bitcoin; l’aumento del prezzo generava guadagni sulla carta e sosteneva le quotazioni azionarie; le quotazioni più alte rendevano possibile raccogliere altro capitale.

Quando il Bitcoin è sceso, il meccanismo ha iniziato a funzionare al contrario. Le scadenze delle obbligazioni convertibili, i vincoli sul debito e le regole contabili GAAP hanno costretto alcune società a vendere o a registrare perdite, trasformando la stessa leva che aveva amplificato i rialzi in un meccanismo di riduzione forzata dell’indebitamento .

La tesi del “detentore permanente” ha lasciato spazio a quella che un analista ha definito un’“onda nascosta di vendite da parte delle società- tesoreria sovraindebitate” . Molte delle aziende più grandi hanno prezzi medi di ingresso superiori a 100.000 dollari per BTC e perdite non realizzate in aumento, rendendo ormai evidente la fragilità strutturale del modello .

Altan Tutar, amministratore delegato di MoreMarkets, prevede che la maggior parte delle operazioni di tesoreria in Bitcoin potrebbe chiudere nel 2026, con le società concentrate sulle altcoin destinate a cedere per prime . Il modello che durante il rally aveva attirato miliardi di dollari è ora sottoposto a un test esistenziale. E le crepe continuano ad allargarsi.

Non si tratta soltanto di una normale correzione del mercato. La discesa ha messo sotto pressione un modello basato sull’emissione di debito e nuove azioni per acquistare sempre più BTC, mostrando quanto rapidamente la leva finanziaria possa amplificare le perdite.

Perché è crollato il valore delle società- tesoreria Bitcoin

Il ribasso è arrivato mentre diversi fattori si sono sommati:

• Shock macroeconomici e geopolitici. La ripresa del conflitto in Medio Oriente e il passaggio degli investitori a una modalità di avversione al rischio hanno accelerato la discesa del Bitcoin. Anche i fondi ETF spot sul Bitcoin hanno registrato deflussi superiori a 3,9 miliardi di dollari in 12 giorni, aumentando la pressione sulle quotazioni .
• Riduzione della leva. Molte società hanno finanziato gli acquisti tramite obbligazioni convertibili, accordi PIPE e programmi di vendita azionaria ATM. Con il calo del BTC, questi strumenti hanno iniziato a comprimere la liquidità e a rendere più difficile rifinanziare il debito . Strategy, per esempio, aveva 3,3 miliardi di dollari di obbligazioni convertibili in essere e aveva raccolto altri miliardi tramite azioni privilegiate ed emissioni azionarie .
• Crollo del premio sul valore patrimoniale. Circa il 40% delle prime 100 società- tesoreria Bitcoin è arrivato a quotare al di sotto del valore netto degli asset, o NAV, rappresentato dalle proprie riserve in BTC . Il mercato non riconosceva più un premio alla struttura societaria che deteneva i Bitcoin e, in molti casi, le attribuiva uno sconto. È venuto così meno l’arbitraggio che aveva reso conveniente emettere nuovo debito .

I rischi strutturali messi a nudo

1. Accumulo finanziato dal debito e vendite forzate

Il punto debole del modello è semplice: le società hanno preso denaro a prestito, spesso attraverso obbligazioni convertibili a cedola zero, azioni privilegiate e programmi ATM, per acquistare Bitcoin. Quando il debito arriva a scadenza o servono contanti per pagare creditori e dividendi, la riserva digitale può trasformarsi da bene da conservare in una fonte di liquidità da vendere .

Gli esempi più significativi includono:

• MARA Holdings ha venduto 15.133 BTC, per un valore superiore a 1 miliardo di dollari, nel marzo 2026 per rimborsare debito convertibile .
• Genius Group ha liquidato tutti gli 84 BTC posseduti per coprire un’obbligazione da 8,5 milioni di dollari. La decisione ha segnato una brusca inversione rispetto all’obiettivo di arrivare a 10.000 BTC annunciato nel 2025 .
• Riot Platforms e altri miner hanno venduto Bitcoin per rafforzare i propri bilanci .
• Bitdeer ha liquidato l’intera posizione di 943 BTC a febbraio .
• Strategy ha segnalato di poter vendere Bitcoin per pagare i dividendi, mettendo in discussione la sua storica promessa di “non vendere mai” . In seguito ha completato il riacquisto di 1,5 miliardi di dollari di debito usando liquidità e vendite azionarie, un’operazione che evidenzia la continua pressione sul rifinanziamento .
• Nakamoto, società focalizzata sulla tesoreria in Bitcoin, ha perso il 99,34% dal massimo storico, cancellando 23,3 miliardi di dollari di capitalizzazione e mostrando quanto il modello possa fallire in modo traumatico .

Gli analisti descrivono queste strutture di debito come capaci di creare una dinamica da venditore forzato. Quando le azioni di una società- tesoreria scendono vicino o sotto il NAV dei suoi Bitcoin, l’arbitraggio che giustificava l’emissione del debito si interrompe. A quel punto, vendere BTC può diventare l’unica opzione per ottenere liquidità .

Nel complesso, i grandi detentori di Bitcoin hanno ceduto 188.000 BTC nell’ultimo anno, passando dall’accumulo alla vendita strategica .

2. Governance e rischio di concentrazione

Il problema non riguarda soltanto la struttura finanziaria. Anche la governance aziendale e la concentrazione su un singolo asset sono diventate centrali.

• Il bilancio di Strategy. Nel primo trimestre 2026 la società ha registrato una perdita netta di 12,54 miliardi di dollari, la più grande della sua storia. Il risultato è stato determinato soprattutto da una svalutazione non realizzata di 14,46 miliardi sui suoi 818.334 BTC, mentre il prezzo del Bitcoin scendeva da circa 87.000 a 68.000 dollari nel trimestre . Il costo medio di acquisto era di 75.537 dollari per BTC, lasciando una parte consistente della riserva “sotto acqua” anche dopo il parziale recupero del mercato . La perdita operativa ha raggiunto 14,47 miliardi di dollari .
• Il caso Tesla. Tesla ha mantenuto invariata la propria posizione di 11.509 BTC, ma le regole contabili GAAP hanno imposto una svalutazione al netto delle imposte di 173 milioni di dollari quando il Bitcoin è sceso da circa 90.000 a 68.000 dollari. In base a queste regole, un successivo recupero del prezzo non consente di riportare automaticamente al rialzo il valore contabile dell’asset, lasciando un’impronta duratura sugli utili dichiarati . Il valore contabile della posizione è sceso da circa 1 miliardo a 786 milioni di dollari nel trimestre .
• La concentrazione dell’intero settore. Circa 198 società quotate detengono complessivamente 1,24 milioni di BTC. Il settore rappresenta quindi una scommessa concentrata su un unico asset estremamente volatile: i bilanci aziendali finiscono per dipendere dal prezzo del Bitcoin quasi quanto le aziende operative dipendono dai ricavi . Alla fine del 2025, oltre 200 società di tesoreria per asset digitali detenevano complessivamente circa 150 miliardi di dollari in criptovalute .

3. La crisi della promessa “non venderemo mai”

Uno dei pilastri della tesi Bitcoin-tesoreria era l’idea che le aziende avrebbero conservato i propri BTC indefinitamente. Questa narrativa ora mostra crepe evidenti .

Strategy, il simbolo dell’approccio “HODL per sempre”, ha lasciato aperta la porta alla vendita di Bitcoin per finanziare i dividendi . MARA, Genius Group, Riot, Bitdeer ed Empery hanno già venduto quote rilevanti per rimborsare debiti o finanziare le attività . Sequans ha inoltre utilizzato Bitcoin per regolare obbligazioni convertibili per due trimestri consecutivi .

Società che si definivano detentrici di lungo periodo stanno così diventando venditrici nette proprio mentre il mercato è più fragile. Il Bitcoin sta passando, nella pratica, da “riserva basata sulla convinzione” a “strumento di liquidità” . Se il calo dei prezzi spinge a vendere, e le vendite alimentano a loro volta nuovi ribassi, si crea una spirale discendente.

Il circuito che si è spezzato

Il crollo da 62 miliardi di dollari non è stato quindi soltanto un evento di valutazione a mercato. Ha esposto un circuito fragile: le società prendevano a prestito denaro a basso costo per comprare Bitcoin; l’aumento del prezzo generava guadagni sulla carta e sosteneva le quotazioni azionarie; le quotazioni più alte rendevano possibile raccogliere altro capitale.

Quando il Bitcoin è sceso, il meccanismo ha iniziato a funzionare al contrario. Le scadenze delle obbligazioni convertibili, i vincoli sul debito e le regole contabili GAAP hanno costretto alcune società a vendere o a registrare perdite, trasformando la stessa leva che aveva amplificato i rialzi in un meccanismo di riduzione forzata dell’indebitamento .

La tesi del “detentore permanente” ha lasciato spazio a quella che un analista ha definito un’“onda nascosta di vendite da parte delle società- tesoreria sovraindebitate” . Molte delle aziende più grandi hanno prezzi medi di ingresso superiori a 100.000 dollari per BTC e perdite non realizzate in aumento, rendendo ormai evidente la fragilità strutturale del modello .

Altan Tutar, amministratore delegato di MoreMarkets, prevede che la maggior parte delle operazioni di tesoreria in Bitcoin potrebbe chiudere nel 2026, con le società concentrate sulle altcoin destinate a cedere per prime . Il modello che durante il rally aveva attirato miliardi di dollari è ora sottoposto a un test esistenziale. E le crepe continuano ad allargarsi.