Titoli di Stato giapponesi sotto pressione: la sfida per la Banca del Giappone

Il mercato dei titoli di Stato giapponesi sta rivalutando rapidamente l'intero scenario di tassi, inflazione e finanza pubblica. Il 17 agosto il rendimento del titolo di Stato giapponese (JGB) a 10 anni è salito di 5 punti base, fino al 2,925%: il livello più alto dal settembre 1996 e il sesto rialzo giornaliero consecutivo. Il rendimento a 2 anni, particolarmente sensibile alle aspettative sulla politica della Banca del Giappone (BOJ), ha raggiunto l'1,685%.

A spingere i rendimenti sono state diverse forze contemporaneamente: il sell-off globale dei titoli di Stato, le persistenti preoccupazioni sull'inflazione e sui costi importati, l'ipotesi di ulteriori aumenti dei tassi da parte della BOJ, l'incertezza sul livello finale dei tassi e una maggiore attenzione alla posizione fiscale del Giappone.

Perché i rendimenti sono saliti su tutte le scadenze

Quando i rendimenti salgono, i prezzi delle obbligazioni scendono. In Giappone gli investitori stanno chiedendo una remunerazione maggiore per detenere JGB perché l'epoca dei tassi vicini allo zero sta lasciando il posto a una normalizzazione più incerta.

• Le scadenze brevi: i rendimenti a 2 e 5 anni sono strettamente legati alle aspettative sul tasso ufficiale della BOJ. Le indiscrezioni secondo cui la banca centrale potrebbe intervenire già a settembre, accelerando eventualmente il ritmo dei rialzi, hanno spinto verso l'alto queste scadenze. Secondo Reuters, il rendimento a 5 anni ha raggiunto un record.
• Le scadenze lunghe: i titoli a 30 e 40 anni sono più esposti alle aspettative d'inflazione, al premio a termine, all'offerta di debito e ai timori sulla sostenibilità dei conti pubblici. Il Fondo monetario internazionale ha collegato l'aumento dei rendimenti sovrani giapponesi sia alle attese sui tassi sia a un premio a termine più elevato, associato ai rischi geopolitici, politici e fiscali.
• Gli effetti internazionali: anche i JGB hanno seguito il più ampio calo dei titoli di Stato globali. Quando i rendimenti aumentano in molti mercati contemporaneamente, il vantaggio di diversificazione offerto dai titoli giapponesi si riduce e gli investitori riconsiderano i rendimenti relativi delle principali obbligazioni sovrane.

Non si tratta quindi soltanto di una scommessa sulla prossima riunione della BOJ. È una rivalutazione dell'intero rapporto tra tassi d'interesse, rischio e politica economica.

Inflazione e destinazione incerta della BOJ

La Banca del Giappone deve gestire due rischi opposti. Da un lato, deve normalizzare la politica monetaria abbastanza da evitare che le aspettative d'inflazione si consolidino e da sostenere lo yen. Dall'altro, deve evitare un inasprimento troppo rapido, che potrebbe indebolire ulteriormente la domanda interna.

Secondo alcune indiscrezioni, la BOJ starebbe valutando un rialzo a settembre e un ritmo più veloce dei successivi aumenti rispetto alla cadenza precedente, pari a circa due interventi l'anno. Reuters ha riferito che, al momento della pubblicazione, i mercati attribuivano quasi l'80% di probabilità a una mossa a settembre.

Questo non significa che il rialzo sia certo, né chiarisce quale sarà il livello terminale dei tassi, cioè il punto di arrivo del ciclo restrittivo. Proprio questa incertezza pesa sui prezzi dei titoli: gli investitori devono valutare il rischio legato alla durata delle obbligazioni senza avere una visione condivisa del punto finale della politica monetaria.

Anche il quadro dell'inflazione è diventato più complesso. L'inflazione generale giapponese è scesa all'1,7% su base annua a giugno, mentre quasi tutte le principali misure dell'inflazione di fondo erano pari o inferiori all'1,6%, secondo Deloitte. Tuttavia, energia e materie prime importate, tensioni geopolitiche e debolezza dello yen possono mantenere elevata la pressione sui prezzi anche in presenza di una domanda interna fiacca.

Una crescita debole complica la scelta

I dati sul secondo trimestre invitano alla cautela. Tra aprile e giugno il PIL reale giapponese è cresciuto dello 0,3% su base trimestrale, pari all'1,1% annualizzato, ben al di sotto delle attese di circa il 2%. I consumi privati sono rimasti sostanzialmente invariati e gli investimenti delle imprese sono diminuiti dell'1,2%.

Il risultato indebolisce la tesi a favore di rialzi rapidi: costi di finanziamento più elevati potrebbero frenare ancora consumi e investimenti. Allo stesso tempo, una crescita debole non elimina automaticamente il problema dell'inflazione se i maggiori costi dell'energia e delle importazioni continuano a trasferirsi su famiglie e imprese.

Per i responsabili della politica economica si crea così un equilibrio particolarmente delicato. La crescita non è abbastanza solida da rendere agevole una stretta aggressiva, ma l'inflazione e la pressione sulla valuta possono rendere altrettanto difficile mantenere una politica troppo accomodante. Le prossime decisioni della BOJ dipenderanno quindi non solo dal dato sul PIL, ma anche dall'eventuale ripresa della domanda interna e dall'evoluzione dei costi.

Una curva dei rendimenti molto ripida equivale a una crisi del debito?

Una curva dei rendimenti insolitamente ripida è un campanello d'allarme, ma non costituisce la prova di un'imminente crisi del debito sovrano. Indica piuttosto che gli investitori attribuiscono più rischio agli esiti di lungo periodo legati all'inflazione, al rifinanziamento e ai conti pubblici.

Il governo giapponese prevede che lo stock di obbligazioni generali raggiunga 1.145 trilioni di yen alla fine dell'anno fiscale 2026. Quando il debito esistente viene rifinanziato a tassi più elevati, la spesa per interessi può aumentare e ridurre il margine di manovra del governo di fronte a nuovi shock. Anche il Fondo monetario internazionale prevede un debito lordo ancora elevato e sottolinea la necessità di un aggiustamento fiscale e di maggiori riserve di bilancio.

La sensibilità dei conti pubblici ai tassi è maggiore quando i rendimenti restano elevati a lungo, non quando registrano soltanto un'impennata di pochi giorni. Un movimento temporaneo può essere assorbito più facilmente di un aumento persistente del costo medio di finanziamento applicato a una massa di debito molto ampia.

Il mercato obbligazionario sta quindi lanciando un avvertimento importante sullo spazio fiscale disponibile. Ma l'avvertimento riguarda la crescente sensibilità ai tassi, non un default imminente. La sostenibilità dipenderà dal rapporto tra crescita nominale, tasso d'interesse effettivo, saldi primari futuri e credibilità della politica di bilancio.

Perché tetti ai rendimenti e interventi sullo yen hanno dei limiti

In teoria la BOJ potrebbe contenere i rendimenti reintroducendo limiti più rigidi o aumentando gli acquisti di titoli. Misure di questo tipo, però, non risolverebbero lo squilibrio di fondo tra tassi di mercato, inflazione e rischio fiscale. Il Giappone ha abbandonato il controllo della curva dei rendimenti nel 2024 e ha successivamente avviato un programma di riduzione degli acquisti obbligazionari; una nuova repressione dei rendimenti potrebbe indebolire la formazione dei prezzi e rendere più brusco l'aggiustamento successivo.

Un limite analogo riguarda gli interventi valutari. Gli acquisti di yen possono attenuare movimenti disordinati, ma non possono compensare in modo permanente un ampio differenziale di tassi o di politica monetaria con gli Stati Uniti. Il ministero delle Finanze giapponese ha già effettuato diversi interventi a sostegno dello yen, secondo Reuters: un segnale sia della disponibilità ad agire sia della portata della sfida.

Un sostegno più duraturo per lo yen deriverebbe da un percorso credibile di normalizzazione della BOJ, accompagnato da una riduzione del differenziale tra i tassi giapponesi e statunitensi. Il compromesso è evidente: tassi giapponesi più alti possono frenare la crescita e aumentare la pressione su debitori, investitori e governo.

Cosa significa per azioni e obbligazioni

Rendimenti JGB più elevati aumentano i tassi di attualizzazione utilizzati per valutare gli asset giapponesi. Questo può penalizzare i titoli growth più costosi, il settore immobiliare e le società fortemente indebitate. Banche e assicurazioni possono beneficiare di rendimenti migliori sui nuovi investimenti, ma movimenti rapidi del mercato obbligazionario possono generare perdite da valutazione e rischi di finanziamento per gli istituti con ampi portafogli di titoli a lunga durata.

Uno yen più forte aggiungerebbe una difficoltà per gli esportatori, perché gli utili realizzati all'estero varrebbero meno una volta convertiti in yen. Al contrario, uno yen più debole può alimentare l'inflazione importata e rendere più difficile per la BOJ dichiarare conclusa la battaglia contro la pressione sui prezzi.

Per gli investitori obbligazionari globali, i rendimenti dei JGB offrono oggi un reddito nominale molto più elevato rispetto all'epoca dei tassi zero. Tuttavia, i titoli giapponesi non rappresentano automaticamente una copertura affidabile quando i rendimenti salgono in tutto il mondo. Le obbligazioni JGB a lunga durata possono scendere insieme ai Treasury statunitensi e ai titoli di Stato europei quando il fattore dominante è un aumento sincronizzato dei premi a termine.

Il beneficio di diversificazione potrebbe tornare più facilmente durante uno shock di crescita specifico del Giappone o in una fase globale di avversione al rischio che faccia scendere i rendimenti, sempre che inflazione e timori fiscali non prevalgano sul tradizionale effetto rifugio.

La prospettiva: normalizzare senza destabilizzare

La domanda centrale è se il Giappone riuscirà a normalizzare i tassi gradualmente, mantenendo la fiducia nei conti pubblici e sostenendo una ripresa ancora fragile.

Un rialzo a settembre resta possibile e i prezzi di mercato mostrano che gli investitori prendono seriamente questa eventualità. Tuttavia, i dati deboli sulla domanda interna nel secondo trimestre offrono alla BOJ un motivo per procedere con prudenza o rinviare l'intervento se le condizioni dovessero peggiorare. Nel frattempo, pressioni sui costi, debolezza dello yen e sell-off globale dei titoli di Stato possono continuare a spingere i rendimenti verso l'alto anche prima di una decisione della banca centrale.

L'impennata dei rendimenti giapponesi va quindi letta come una rivalutazione del rischio legato a politica monetaria, inflazione e finanza pubblica, non come un verdetto isolato su un singolo mercato. La BOJ deve trovare un percorso abbastanza restrittivo da ancorare i prezzi e sostenere la valuta, ma sufficientemente graduale e prevedibile da non aggravare il costo del debito né soffocare la crescita interna.