Fed verso il primo rialzo dal 2023: mercati sotto pressione tra petrolio, rendimenti e rischio credibilità

Alla vigilia della decisione del 16 settembre, i mercati incorporavano quasi completamente un rialzo di 25 punti base della Federal Reserve, il primo dal 2023, con il corridoio dei fed funds atteso al 3,75%-4,00%. Il rischio principale, però, non era il quarto di punto in sé: era il segnale che il presidente della Fed, Kevin Warsh, avrebbe dato sulla possibilità di ulteriori strette, in un contesto di petrolio caro, aspettative d'inflazione più alte, forte ricorso al debito pubblico e rendimenti a lungo termine in salita. 510

Borse sulla difensiva, ma senza panico

Il 15 settembre Wall Street ha prolungato le perdite: il Dow Jones ha ceduto lo 0,63%, l'S&P 500 lo 0,45% e il Nasdaq lo 0,78%. Anche i listini asiatici erano deboli: Hong Kong -1,0%, Shanghai -0,54% e Tokyo appena sotto la parità. 10139

Il movimento non configurava però una fuga generalizzata dal rischio. L'S&P 500 restava a meno del 3% dal massimo storico di agosto: un mercato prudente e più selettivo, non ancora in piena modalità di avversione al rischio.

Perché il rialzo era dato per quasi certo

I futures sui tassi assegnavano una probabilità del 94,5% a un aumento di 25 punti base. A sostenere l'ipotesi c'erano un'inflazione ancora superiore al target del 2%, un'economia statunitense resiliente e lo shock energetico, con il rischio che il rincaro del petrolio si trasferisse a prezzi più diffusi e salari. Warsh aveva già indicato che attività economica solida e inflazione persistente avrebbero potuto rendere necessari tassi più alti. 1015

Un punto base corrisponde a un centesimo di punto percentuale: 25 punti base equivalgono quindi a 0,25 punti percentuali.

Petrolio, debito pubblico e obbligazioni: la stretta era già iniziata nei mercati

Il Brent aveva toccato un massimo di quattro mesi a 109,97 dollari al barile, prima di ripiegare verso 104,49 dollari. Le preoccupazioni per l'offerta legate al Medio Oriente hanno mantenuto comunque il prezzo del greggio elevato. 14

Energia più cara significa maggiore pressione sull'inflazione. Parallelamente, il massiccio fabbisogno di finanziamento dei governi contribuiva a spingere in alto i rendimenti obbligazionari, irrigidendo le condizioni finanziarie anche prima di una mossa formale della Fed.

Il rendimento del Treasury USA a dieci anni ha toccato il 5,041%, il livello più alto dal 2007. Il rendimento medio dei titoli di Stato decennali del G7 è salito al massimo dalla metà del 2008. 12 Per imprese, famiglie e Stati, rendimenti più elevati implicano costi di finanziamento maggiori; per le azioni, rendono inoltre più competitivo il rendimento offerto dalle obbligazioni.

La prova politica e di credibilità per Warsh

Warsh si trovava davanti a un test particolarmente delicato. Donald Trump lo aveva scelto aspettandosi tassi più bassi e aveva pubblicamente sollecitato la Fed a tagliare il costo del denaro. Un rialzo avrebbe rafforzato il messaggio di indipendenza della banca centrale, ma avrebbe anche aumentato il rischio di scontro con la Casa Bianca. 57

D'altra parte, rinunciare al rialzo dopo aver adottato toni restrittivi avrebbe potuto alimentare i dubbi degli investitori sulla determinazione della Fed nel contrastare l'inflazione. 11

Stephen Miran ha sostenuto che un aumento sarebbe prematuro, osservando che alcuni recenti dati sull'inflazione potrebbero essere distorti e soggetti a revisioni. La sua posizione ha reso più evidente il dissenso, interno e pubblico, sul percorso di politica monetaria. 4

Dopo l'annuncio, conta più il messaggio della decisione

Poiché il rialzo di 25 punti base era in larga parte già prezzato, la reazione dei mercati sarebbe dipesa soprattutto da quattro elementi:

• il comunicato del FOMC, il comitato della Fed che decide sui tassi;
• l'eventuale divisione del voto;
• le previsioni economiche e sui tassi;
• la conferenza stampa di Warsh e, in particolare, ciò che avrebbe lasciato intendere sui rialzi successivi.

Un messaggio chiaramente restrittivo avrebbe potuto spingere inizialmente ancora più in alto i rendimenti e più in basso le azioni. Al contrario, un tono meno aggressivo — o nuovi dubbi sull'autonomia della Fed — avrebbe potuto indebolire il dollaro nonostante l'aumento dei tassi, perché gli investitori avrebbero rivisto al ribasso il percorso atteso della politica monetaria e la credibilità anti-inflazione della banca centrale.

Il precedente storico non basta a rassicurare

Le azioni hanno spesso registrato rialzi durante i cicli di stretta monetaria quando la Fed è riuscita a frenare l'inflazione senza provocare una recessione. Le performance sono state invece molto peggiori quando gli aumenti dei tassi hanno fatto emergere valutazioni eccessive, tensioni finanziarie o hanno preceduto un rallentamento dell'economia.

Con i rendimenti già in forte salita, il pericolo era che gli investitori leggessero questa fase non come una normale normalizzazione dei tassi, ma come una risposta a inflazione persistente e tensioni fiscali.

Il segnale dalle valutazioni dell'S&P 500

L'equity risk premium dell'S&P 500 — il rendimento aggiuntivo atteso per detenere azioni anziché Treasury — era indicato vicino ai minimi dall'epoca della bolla dot-com. 6

Con il rendimento decennale statunitense attorno o sopra il 5%, la remunerazione aggiuntiva percepita per assumere rischio azionario appariva insolitamente ridotta. Questo rendeva i titoli growth più costosi, e l'indice nel suo insieme, più vulnerabili a piccoli rialzi dei tassi reali, delusioni sugli utili o a una Fed più restrittiva del previsto.