Morgan Stanley declassa Novo Nordisk: concentrazione sulla semaglutide, concorrenza e rischio brevetti

Morgan Stanley ha declassato Novo Nordisk da Equal-weight a Underweight soprattutto per una questione di durata della crescita e di valutazione. La banca ha mantenuto il prezzo obiettivo a 250 corone danesi, che al momento della nota implicava un ribasso potenziale superiore al 10%, sostenendo che il titolo non incorporasse del tutto né la moderazione della crescita nel medio periodo né l’impatto che la futura scadenza dei brevetti della semaglutide potrebbe avere sul valore di lungo termine del gruppo. 114

Il nodo centrale: dipendenza elevata dalla semaglutide

La semaglutide è il principio attivo dei franchise Ozempic e Wegovy. Secondo le stime richiamate da Morgan Stanley, rappresenterà circa il 75% delle vendite di Novo nel 2026 e ancora il 59% nel 2031, anno in cui dovrebbero iniziare a emergere gli effetti della perdita dell’esclusiva. 12

Una concentrazione di questo livello espone l’azienda in misura insolita a una singola molecola. Con la scadenza delle protezioni nei principali mercati, prevista tra l’inizio e la metà degli anni 2030, concorrenti a costo inferiore potrebbero comprimere sia i prezzi sia i volumi. Il punto non è negare il valore attuale del franchise: è capire se nuovi prodotti riusciranno a rimpiazzarne abbastanza rapidamente il bacino di profitti.

Eli Lilly rende il rischio competitivo più immediato

Il tema dei brevetti si innesta su un mercato dei farmaci contro l’obesità già più difficile. Eli Lilly ha costruito un vantaggio importante nei trattamenti iniettabili, mentre Novo cerca di difendere il proprio anticipo nelle terapie orali.

Ad agosto Novo aveva indicato per la compressa Wegovy una quota di circa il 90% del mercato statunitense degli agonisti GLP-1 orali per l’obesità. A settembre, però, Lilly ha dichiarato che la propria compressa Foundayo aveva già conquistato oltre il 30% dei nuovi pazienti statunitensi trattati con farmaci orali contro l’obesità. Le due metriche non sono direttamente sovrapponibili — una misura la quota di mercato complessiva, l’altra i nuovi pazienti — ma insieme mostrano quanto rapidamente possa cambiare il quadro concorrenziale.

Il lancio della compressa Wegovy resta comunque rilevante sul piano commerciale. Nella presentazione agli investitori del secondo trimestre, Novo ha riportato circa 265.000 prescrizioni settimanali negli Stati Uniti per Wegovy in compresse; successivamente ha indicato una quota di circa il 60% nelle nuove prescrizioni. Tuttavia, un lieve scostamento negativo delle vendite del prodotto rispetto alle attese nel secondo trimestre ha finito per oscurare l’innalzamento della guidance, segnale che gli investitori chiedono continuità nell’esecuzione, non solo un avvio incoraggiante.

CagriSema riduce la fiducia nel prossimo motore di crescita

CagriSema era atteso come un rafforzamento della posizione di Novo dopo Wegovy. In uno studio testa a testa ha invece prodotto una perdita di peso media del 23,0%, contro il 25,5% di Zepbound di Eli Lilly, senza raggiungere l’obiettivo di non inferiorità.

La reazione del mercato ha evidenziato il peso strategico del dato: secondo Reuters, le azioni Novo hanno perso oltre il 16% dopo il risultato dello studio. Ciò non esclude un futuro commerciale per CagriSema, ma rende più difficile sostenere che il farmaco possa restituire a Novo un chiaro vantaggio di efficacia rispetto a Lilly nella prossima generazione di trattamenti per l’obesità.

Pipeline: segnali positivi, ma anche battute d’arresto

Le notizie cliniche di Novo sono state contrastanti.

Sul fronte positivo, lo studio di fase 3 STEP Young ha rilevato che il 40,4% dei bambini tra 6 anni e meno di 12 trattati con semaglutide settimanale e intervento sullo stile di vita è sceso sotto la soglia dell’obesità dopo 68 settimane; nel gruppo placebo non è accaduto a nessuno. Il risultato sostiene l’ulteriore espansione del franchise della semaglutide. 12

Dall’altra parte, Novo ha interrotto due ulteriori studi avanzati sull’insufficienza cardiaca relativi a ziltivekimab, dopo che un comitato indipendente di monitoraggio ha concluso che difficilmente avrebbero avuto successo. La decisione è arrivata dopo un precedente studio avanzato in cui il candidato cardiovascolare non era riuscito a ridurre gli eventi cardiovascolari avversi maggiori rispetto al placebo. 1719

Per gli investitori, il passo indietro conta perché ziltivekimab era una delle possibili vie di diversificazione oltre diabete e obesità. Il fallimento aumenta il peso attribuito agli altri asset in sviluppo e alle estensioni di franchise.

Conti solidi, ma il dubbio strategico resta

L’argomento ribassista non è che Novo sia priva di risorse. La presentazione del secondo trimestre 2026 ha indicato una crescita rettificata delle vendite del 7% a cambi costanti, una crescita dell’utile operativo rettificato dell’11% e un aumento delle previsioni per l’intero anno. Il workbook finanziario della società riporta un free cash flow di 42,5 miliardi di corone danesi nel primo semestre 2026.

Questa generazione di cassa può finanziare capacità produttiva, ricerca e sviluppo, lanci commerciali e remunerazione degli azionisti. Ma la solidità finanziaria di oggi non risolve da sola la domanda dopo la semaglutide: quanta crescita futura potrà arrivare da prodotti che non dipendono dalla molecola destinata, nel tempo, a perdere l’esclusiva?

Cosa chiarire con il rebranding e il Capital Markets Day

Novo Nordisk ha adottato “Novo” come nome d’uso quotidiano, mentre Novo Nordisk A/S resta la denominazione legale globale. La società ha presentato il cambiamento come parte di un aggiornamento più ampio di strategia e cultura aziendale, non come un catalizzatore finanziario autonomo.

Il Capital Markets Day del 21 settembre a Londra diventa quindi un appuntamento cruciale per rispondere ai dubbi del mercato. Le indicazioni più importanti riguarderanno:

• il piano per difendere e ampliare i franchise Wegovy e Ozempic;
• le prospettive dei farmaci orali per l’obesità mentre Lilly guadagna terreno;
• tempistiche e ambizioni commerciali per CagriSema e gli altri programmi di pipeline;
• fonti di ricavo capaci di ridurre la dipendenza dalla semaglutide;
• priorità nell’allocazione del capitale in vista di concorrenza e future scadenze brevettuali.

In sintesi

Il target di 250 corone danesi di Morgan Stanley riflette l’idea che il rischio Novo non sia più limitato a una lontana scadenza brevettuale. La concentrazione sulla semaglutide, la sfida più intensa con Eli Lilly, il risultato meno convincente di CagriSema e gli ostacoli alla diversificazione rendono meno certo il profilo di crescita nel medio termine. 12

Novo resta redditizia, capace di generare cassa e centrale nel trattamento dell’obesità. Tuttavia, il dibattito per gli investitori si è spostato: il valore durevole dipenderà meno dal successo storico della semaglutide e più dalla capacità di Novo di restare competitiva e di costruire successori credibili prima che l’esclusiva inizi a erodersi.