Bitcoin può crollare del 93,1%: l’avvertimento di Strategy su leva, opzioni e titoli societari

La guida di Strategy è, in sostanza, un avvertimento di adeguatezza dell’investimento: Bitcoin ha subito in passato un drawdown massimo dal picco al minimo del 93,1% e una peggiore perdita su dodici mesi mobili dell’83,6%. Per questo, chi investe dovrebbe mettere in conto una volatilità estrema ed evitare — o comprendere pienamente — strutture capaci di trasformare un ribasso temporaneo in una perdita permanente. Tra queste rientrano leva finanziaria, decadimento temporale delle opzioni, titoli societari strutturalmente sfavorevoli, rischi di custodia e governance, insolvenza della controparte, commissioni e soglie di liquidazione. 6

Non è soltanto un avvertimento sulla volatilità

Il punto pratico della guida è semplice: chi possiede Bitcoin spot, senza vincoli finanziari, può teoricamente attendere il recupero dopo una forte discesa. Non è necessariamente così per chi ha contratto debito con leva, ha acquistato opzioni o detiene un titolo soggetto a pretese senior, dividendi, necessità di rifinanziamento, costi ricorrenti o clausole di rimborso e liquidazione.

In altre parole, l’avvertenza non è soltanto «Bitcoin è volatile». È che l’involucro finanziario e il finanziamento dell’esposizione possono risultare più pericolosi dell’asset sottostante. 6

Perché governance e trasparenza entrano nella valutazione

Lo storico di Michael Saylor rende il richiamo alla governance particolarmente rilevante, senza costituire di per sé prova di comportamenti scorretti attuali. Nel marzo 2000, dopo la revisione dei conti di MicroStrategy, il titolo registrò un calo riportato del 62% in una sola seduta. Più tardi, nello stesso anno, la Securities and Exchange Commission statunitense (SEC) sostenne che MicroStrategy avesse sovrastimato in modo rilevante ricavi e utili, in contrasto con i principi contabili GAAP, dal collocamento in Borsa del 1998 fino al marzo 2000; la SEC avviò e definì inoltre accuse civili relative a frode contabile contro Saylor e altri dirigenti. 236

Saylor chiuse il procedimento senza ammettere né negare le accuse. Secondo i termini riportati, l’accordo includeva 8,28 milioni di dollari di restituzione di proventi e una sanzione civile di 350.000 dollari. 36

Un’esposizione concentrata, non un semplice acquisto spot

Sui dati riportati nella domanda, Strategy deteneva 845.050 BTC, acquistati a un prezzo medio di 75.412 dollari: un costo aggregato di circa 63,73 miliardi di dollari. Un ribasso del 93,1% rispetto a un picco comparabile sarebbe devastante per il valore di bilancio di una società così concentrata su Bitcoin, anche se non imporrebbe automaticamente la vendita di BTC spot privi di vincoli.

L’esposizione di Strategy, però, non coincide con una posizione spot non indebitata. La società ha costruito attorno alla propria tesoreria in Bitcoin strumenti di capitale ordinario, azioni privilegiate e debito; nei suoi materiali, MSTR viene descritto come un’esposizione «amplificata» a Bitcoin, mentre i titoli privilegiati rientrano nella struttura definita di «digital credit». 810

Questo è coerente con l’avvertimento della guida: la struttura del capitale societario può introdurre rischi che vanno oltre l’oscillazione del prezzo di Bitcoin.

Riacquisti di STRC e acquisti di Bitcoin

Le operazioni di fine agosto e inizio settembre indicano discrezionalità nell’allocazione del capitale, non necessariamente un cambio di rotta su Bitcoin. Secondo i dati citati nella domanda, Strategy ha acquistato 4.603 BTC a 80.318 dollari il 31 agosto; nella settimana conclusa il 7 settembre non avrebbe invece acquistato Bitcoin, destinando 176,3 milioni di dollari al riacquisto di STRC.

La società aveva già annunciato un programma fino a 1 miliardo di dollari per il riacquisto di titoli di digital credit. Un buyback di azioni privilegiate può quindi essere letto come una gestione del costo della raccolta o come il riacquisto di passività a un valore inferiore, piuttosto che come l’abbandono dell’accumulo di Bitcoin. 34

Come leggere il possibile conflitto di incentivi

I titoli ordinari e privilegiati legati a Bitcoin emessi da Strategy offrono alla società e ai suoi azionisti una forte esposizione al rialzo se Bitcoin sale. Ciò non invalida la guida per gli investitori, ma richiede di affiancare alle affermazioni promozionali le informative formali sui rischi e di valutare l’intera gerarchia del capitale, non soltanto la riserva in Bitcoin.

Strategy stessa indica che le azioni ordinarie assorbono la volatilità e la performance residue delle sue partecipazioni in Bitcoin dopo gli strumenti di credito. 10

Il confronto corretto, quindi, non è dire che la guida sia ipocrita perché Strategy possiede Bitcoin. Piuttosto, la guida individua rischi particolarmente pertinenti al modello della stessa Strategy: alta concentrazione su Bitcoin e finanziamento attraverso molteplici categorie di titoli. Lo storico della revisione contabile e dell’accordo con la SEC aggiunge un motivo distinto per esaminare con attenzione governance, disclosure e affermazioni sulla struttura del capitale.