Deutsche Bank avverte: i mercati scontano troppo poco i rialzi di Fed e BCE

I mercati stanno incorporando una combinazione insolitamente favorevole: pochi ulteriori rialzi dei tassi da parte della Federal Reserve e della Banca centrale europea, inflazione in attenuazione e tenuta di azioni e credito. Per Henry Allen, strategist macro di Deutsche Bank, non è un equilibrio destinato a reggere facilmente: o le pressioni inflazionistiche rientrano, oppure gli investitori dovranno scontare una politica monetaria più restrittiva.26

Il divario tra tassi attesi e pressioni sui prezzi

Il punto centrale dell’allarme è la distanza tra il percorso dei tassi incorporato nei prezzi di mercato e i segnali provenienti da materie prime e indagini sulle imprese. Le attese indicavano circa due ulteriori rialzi della Fed fino a luglio 2027 e circa tre aumenti della BCE da 25 punti base. Un profilo modesto rispetto ai rischi inflazionistici evidenziati da Allen.611

Non significa che altri rialzi siano inevitabili. Il problema, secondo Deutsche Bank, è che le quotazioni lasciano poco spazio all’eventualità che le banche centrali debbano fare di più per riportare l’inflazione verso l’obiettivo. Dopo che il presidente della Fed Kevin Warsh ha ribadito il target del 2%, gli economisti di Deutsche Bank hanno osservato che i dati avrebbero dovuto sorprendere nettamente al ribasso per evitare un aumento di 25 punti base a settembre.1

Materie prime: perché lo scenario benigno è sotto pressione

L’analisi di Allen si concentra sul rischio di un impulso inflazionistico generato dall’offerta, non su un semplice rialzo isolato del petrolio. Il Brent era salito da 82,49 dollari un mese prima a circa 96 dollari al barile, nel contesto delle perturbazioni nell’area dello Stretto di Hormuz. I futures europei sul gas naturale avevano inoltre raggiunto i massimi dall’inizio del 2023; in agosto sono saliti anche zucchero, grano e mais.511

Questi movimenti mettono in discussione un’assunzione incorporata nelle valutazioni: che le difficoltà nei trasporti marittimi si normalizzino e che il Brent torni verso la media di circa 83 dollari degli ultimi sei mesi. Se costi più alti di energia, trasporto e prodotti alimentari persistono, possono estendere la pressione inflazionistica oltre le bollette energetiche e rendere più difficile l’allentamento della politica monetaria.48

A rafforzare il timore è arrivato anche l’indice statunitense ISM dei prezzi pagati nel settore dei servizi, salito in agosto ai massimi di quattro anni. Il dato non determina da solo né l’inflazione né le decisioni della Fed, ma è coerente con l’avvertimento che la pressione sui prezzi potrebbe estendersi ai servizi.17

Una «zona di atterraggio molto stretta» per azioni e credito

Deutsche Bank definisce l’esito favorevole una «zona di atterraggio molto stretta». Azioni e credito possono assorbire rendimenti reali più elevati se la crescita resta robusta, l’inflazione torna a scendere e la pressione delle materie prime si allenta. In questo contesto, finanziamenti più costosi non compromettono necessariamente e subito utili aziendali e qualità del credito.49

Uno shock di offerta trainato dall’energia produrrebbe invece il mix opposto: inflazione più alta insieme a redditi reali e domanda più deboli. Il risultato può essere una compressione dei margini societari, minore margine per tagli dei tassi e una maggiore vulnerabilità sia delle valutazioni azionarie sia degli spread del credito.38

Il rischio, quindi, non è soltanto quello di tassi più alti. È che i tassi salgano — o rimangano restrittivi — per una ragione macroeconomica sfavorevole: un’inflazione più persistente mentre la crescita rallenta.

Il prossimo dato USA sull’inflazione può cambiare rapidamente le quotazioni

Un dato sull’inflazione statunitense superiore alle attese, soprattutto se mostrasse il trasferimento dei rincari di energia e servizi ai prezzi finali, potrebbe costringere gli investitori a rivedere più ipotesi contemporaneamente. Il mercato potrebbe innalzare le attese sui tassi ufficiali e sui rendimenti reali, ridurre le stime sugli utili e chiedere una remunerazione maggiore per il rischio di credito.38

È per questo che Allen prospetta una correzione potenzialmente brusca, più che graduale. I mercati azionari e del credito erano posizionati per crescita resistente e irrigidimento monetario limitato; segnali di un’inflazione meno docile metterebbero in discussione entrambe le condizioni nello stesso momento.410

Il messaggio pratico di Deutsche Bank è lineare: lo scenario ottimistico resta possibile, ma richiede che la pressione delle materie prime svanisca e che l’inflazione migliori senza un danno rilevante all’economia. Se ciò non accadesse, il divario tra le attese sui tassi e il rischio inflazione tenderebbe a chiudersi attraverso tassi attesi più alti, prezzi più bassi degli attivi rischiosi, oppure entrambe le cose.26