Perché i mercati scontano quasi certamente un rialzo dei tassi della Bank of Japan

I mercati hanno rapidamente iniziato a considerare un aumento di 25 punti base della Bank of Japan (BoJ), dall’1% all’1,25%, come lo scenario principale per la riunione di settembre. Il cambiamento non dipende da un solo dato o da una singola quotazione: è il risultato della convergenza tra comunicazione più restrittiva della banca centrale, rinnovata attenzione alla debolezza dello yen e all’inflazione, e il segnale inviato dal raro intervento valutario congiunto di Stati Uniti e Giappone.

Serve però cautela sulle probabilità riportate nei titoli. Le fonti disponibili non confermano un passaggio dal 52% al 97%. Reuters ha segnalato probabilità intorno al 24% il 30 luglio, al 76% il 14 agosto e al 75% il 3 settembre; altri indicatori hanno restituito letture diverse. Le differenze possono dipendere dall’orario e dallo strumento usato per misurare le attese. Il punto solido è la forte rivalutazione delle probabilità di un rialzo a settembre. 34

Perché il percorso atteso della BoJ è diventato più restrittivo

La BoJ ha reso concreto uno scenario di rialzo a settembre

A luglio la BoJ ha lasciato invariato il tasso di riferimento all’1%, ma ha avvertito che l’inflazione di fondo potrebbe superare il suo obiettivo e ha indicato che le future discussioni di politica monetaria si sarebbero concentrate sui rischi al rialzo per i prezzi. È un cambio di accento rilevante: se una banca centrale teme che l’inflazione ecceda il target, ha argomenti più forti per ridurre lo stimolo monetario. 6

Il governatore Kazuo Ueda ha poi affermato che il consiglio avrebbe discusso aumenti dei tassi, anche nella riunione di settembre, valutando se i rischi inflazionistici stessero crescendo. Non è un impegno anticipato a rialzare i tassi, ma ha ridotto la credibilità di una postura puramente passiva. 5

Anche il dibattito interno al consiglio sembra orientato a un ritmo più rapido. Hajime Takata, membro del consiglio considerato tra i più restrittivi, ha sostenuto che gli aumenti dovrebbero essere effettuati con agilità, anziché seguire una cadenza semestrale prefissata. Un sondaggio Reuters pubblicato ad agosto ha inoltre mostrato che la maggioranza degli economisti si aspettava un rialzo a settembre fino all’1,25%, con la possibilità di una stretta più rapida rispetto al precedente ritmo di circa due mosse l’anno. 2

Uno yen debole ha aumentato il costo dell’inazione

Uno yen debole rende più costosi, in valuta locale, beni importati ed energia, aumentando la sensibilità economica e politica del tema inflazione. Ecco perché il cambio è diventato centrale nel dibattito di politica monetaria.

La decisione di luglio è arrivata mentre le autorità sostenevano lo yen dopo l’avvicinamento a un minimo di quattro decenni, vicino a 164 yen per dollaro. Reuters ha riferito che l’avvertimento della BoJ sui rischi inflazionistici al rialzo è seguito a un intervento volto a contrastare la debolezza della valuta. 617

Per il mercato, la logica è semplice: se le autorità segnalano preoccupazione per l’inflazione alimentata dallo yen ma non modificano le prospettive sui tassi, gli operatori potrebbero tornare a testare la valuta. Un rialzo, o indicazioni verso ulteriori strette, agirebbe sul differenziale dei tassi in modo più duraturo rispetto al solo intervento sul cambio.

L’intervento ha cambiato il calcolo del rischio

Il Giappone e gli Stati Uniti hanno effettuato il 31 luglio un raro intervento coordinato di acquisto di yen, dopo la discesa della valuta verso 164 per dollaro. L’azione ha mostrato che un indebolimento estremo dello yen era diventato una preoccupazione condivisa e che le autorità erano pronte ad agire insieme in presenza di movimenti ritenuti disordinati. 1720

L’intervento non impone automaticamente alla BoJ di alzare i tassi. La politica valutaria è di competenza delle autorità finanziarie giapponesi, mentre le decisioni monetarie spettano alla banca centrale. Tuttavia, cambia gli incentivi del mercato: chi punta su un ulteriore indebolimento dello yen deve ora considerare non solo l’incertezza sui tassi, ma anche il rischio concreto di un’azione ufficiale.

Le dichiarazioni pubbliche del segretario al Tesoro USA Scott Bessent hanno aggiunto pressione. Bessent ha detto di aspettarsi azioni del governo e della banca centrale giapponesi coerenti con uno yen più forte e, successivamente, ha affermato di attendersi che Ueda faccia «la cosa giusta» sul piano della politica monetaria. Non si tratta di un’istruzione formale alla BoJ, ma queste parole hanno aumentato il costo reputazionale e di mercato di una sorpresa accomodante. 118

Perché le posizioni corte sullo yen possono amplificare il movimento

La stima di circa 17.000 miliardi di yen di posizioni corte accumulate sullo yen non è confermata in modo indipendente dalle fonti qui disponibili e non va quindi trattata come una misura definitiva dell’esposizione del mercato. Il meccanismo generale, però, è importante.

Una posizione corta sullo yen spesso si sovrappone al carry trade: gli investitori prendono a prestito, o finanziano le proprie posizioni, in yen e acquistano attività con rendimenti più elevati altrove. Se la BoJ dovrebbe alzare i tassi, il vantaggio di rendimento di questa operazione si riduce. Se lo yen inizia a rafforzarsi, chiudere la posizione diventa più oneroso.

Può così crearsi un circuito di retroazione:

1. Probabilità più elevate di rialzo incoraggiano gli acquisti di yen.
2. Uno yen più forte aumenta le perdite delle posizioni corte.
3. La chiusura delle posizioni richiede ulteriori acquisti di yen.
4. La valuta può apprezzarsi più rapidamente di quanto suggerirebbe il solo cambiamento dei tassi.

Ecco perché il cambio USD/JPY può scendere nettamente prima ancora di una decisione effettiva della BoJ. Spiega anche il rischio opposto: se la banca centrale realizza il rialzo atteso ma offre indicazioni prudenti, gli investitori potrebbero prendere profitto dopo aver chiuso le posizioni corte, favorendo un rimbalzo di USD/JPY.

Perché rendimenti giapponesi più alti contano oltre la riunione di settembre

Anche il mercato obbligazionario giapponese sta modificando lo sfondo per lo yen. Rendimenti interni più elevati rendono relativamente più competitivi gli attivi giapponesi rispetto alle alternative estere e possono ridurre l’incentivo per gli investitori nipponici a cercare rendimento all’estero.

Le fonti disponibili non confermano indipendentemente ogni stima talvolta associata a questo tema, comprese affermazioni su vendite specifiche di obbligazioni estere o su un imminente rientro su vasta scala dei capitali del Government Pension Investment Fund (GPIF). Tali ipotesi vanno tenute distinte dalla questione immediata del tasso di settembre.

Conta comunque la direzione di marcia. Un ciclo di rialzi BoJ accompagnato da rendimenti giapponesi più elevati indebolirebbe uno dei pilastri strutturali del carry trade finanziato in yen: l’assunto che finanziarsi nella valuta giapponese resti eccezionalmente economico e stabile.

Le implicazioni per USD/JPY e per gli attivi rischiosi globali

L’esito più favorevole allo yen sarebbe un rialzo di 25 punti base accompagnato da un linguaggio che mantenga aperta la possibilità di ulteriori strette. Rafforzerebbe l’idea che la BoJ stia rispondendo ai rischi inflazionistici e sia meno disposta a tollerare una nuova debolezza valutaria. La reazione iniziale più probabile sarebbe uno yen più forte e un USD/JPY più basso.

Una conferma dei tassi, oppure un rialzo presentato come una misura isolata e senza seguito, produrrebbe il rischio opposto. Se i rendimenti USA restassero elevati e il differenziale tra tassi statunitensi e giapponesi non si riducesse molto, la logica del carry trade potrebbe riaffermarsi e USD/JPY potrebbe risalire.

La rilevanza per i mercati globali dipende dalla velocità dell’aggiustamento. Le posizioni finanziate in yen possono estendersi a obbligazioni, azioni, credito e mercati emergenti. Un rapido apprezzamento dello yen potrebbe quindi indurre una riduzione della leva finanziaria anche oltre il mercato dei cambi, soprattutto se gli investitori riducessero simultaneamente esposizioni a leva.

In sintesi

L’aumento delle probabilità di un rialzo a settembre riflette un cambiamento credibile nella narrativa di politica monetaria, non un singolo dato. La BoJ ha evidenziato rischi di inflazione al rialzo, Ueda ha mantenuto esplicitamente aperta la possibilità di una mossa a settembre e l’intervento congiunto ha reso più rischiose le scommesse aggressive contro lo yen. 5617

La domanda decisiva per il mercato non è più soltanto se la BoJ possa effettuare un rialzo di un quarto di punto, ma se segnalerà un percorso di stretta duraturo. Sarà questa indicazione a stabilire se il recupero dello yen diventerà una rivalutazione persistente oppure l’ennesima pausa temporanea nel carry trade.